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主要观点

经济恢复性增长，但相较资产负债表修复仍有距离

2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，超出市场预期，二季度同比增长6.3%，低于市场预期。上半年经济产出缺口相较去年下半年显著收窄，第三产业和最终消费对经济增长的贡献基本回归至常态，工业生产整体保持稳定的同时服务业生产和消费恢复性增长，成为经济修复的主要拉动，下半年也将是经济延续修复的重要拉动。经济修复节奏前快后慢，二季度GDP季调后环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%，特别是投资、消费以及出口三驾马车皆出现动能走弱，需求不足的问题进一步凸显，下半年基建投资以及促消费、扩投资相关的政策有望形成进一步支撑。总体看，经济修复呈现“弱修复”态势，人员出行、货运物流等社会层面的修复已经接近或达到疫情前，但企业利润、居民收入等资产负债表层面的修复依然任重道远，下半年宏观经济或将筑底企稳并延续修复，2023年全年GDP增速为5.3%左右。

宏观经济运行面临的风险及挑战仍存

经济修复仍面临多重风险与挑战。一是大国博弈与去全球化浪潮交织，外部环境严峻复杂。二是需求不足对经济修复的制约仍将延续，尤其是通缩的压力或将向资产价格领域传导。三是宏观债务风险处于高位、付息压力突出，经济运行中的庞氏融资占比或上升。四是微观主体信心不足，资产负债表衰退风险依然存在。五是高度关注房地产下行风险及其风险的传导。六是需要关注地方政府的结构性、区域性债务风险。

政策环境与政策建议

当前经济运行已经进入修复关键期、风险高发期和发力窗口期，财政政策继续“加力提效”，加大增量财政资金落地，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，发力带动全社会投资和促进消费。货币政策更加注重“精准有力”，积极配合财政政策落地见效，持续引导实体经济融资成本下行。此外，宏观经济政策或将加强总体统筹与预期引导，继续做好短期稳增长与中长期结构调整的结合。

上半年各类资产表现分化，避险资产后续表现或占优

上半年，国外环境趋于复杂，经济仍面临下行压力，地缘政治冲突持续；国内经济边际修复，但修复基础尚不稳固，在此背景下，各类资产表现分化，债券、黄金等避险资产涨幅相对较高。后续看，经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，但结构性机会仍存，建议关注成长性板块。同时，经济修复基础尚不稳固下，债市表现或相对较好，可择机增配。此外，海外经济仍有下行压力，大宗商品整体上行概率或较小，但避险性情绪升温下黄金仍具备配置价值。因此，我们认为，后续避险资产整体表现或由于风险资产，建议重点关注债券、黄金。