市场依旧沉浸在政治局后对于地产和顺周期的乐观中，从这个角度看7月PMI的数据可能并不重要——当前“强预期”明显更加重要。不过当情绪逐步回落之后，我们还是要从经济基本面中寻找一些确定性线索。我们认为主要有三条：第一，不得不承认的是虽然制造业在筑底，但非制造业的降温比较意外，经济的“天亮”可能不会那么快；第二，民企似乎出现了明显的好转，政策密集出台、汇率此前持续贬值的效果似乎开始显现；第三，从短周期看，我们可能即将结束主动去库存，而某些行业会率先发力，这一轮主要关注中游制造行业。

7月PMI数据“何忧何喜”？在经济下行压力较大的情况下很难做到“面面俱到”，7月PMI数据显示经济仿佛陷入了“顾此失彼”的困境中。“喜”的是7月制造业PMI终于打破了“历史新低”的魔咒，不再延续前两个月刷新历史同期新低的现象。“忧”的是制造业稍有好转，但非制造业又“陷入泥淖”——7月建筑业PMI和服务业PMI各自刷新了历史同期新低。

内需的激活使需求不足这一“症结”略有缓解。7月PMI延续了上月的边际上行态势，录得49.3%（环比+0.3pct），需求不足这一“症结”对制造业企业的影响有所缓解、但依然不够强。通过细项数据来看，内需的修复程度大于外需：7月代表内需的新订单指数为49.5%（环比+0.9pct），虽明显上升但仍低于荣枯线；代表外需的新出口订单指数为46.3%（环比-0.1pct），仍在荣枯线之下保持下降态势。

(资料图)

需求端的修复迹象带动生产商采购意愿的增强。市场需求的回升巩固了企业生产意愿，7月PMI生产指数为50.2%，环比小幅下降0.1pct但仍在景气区间。更明显的是7月PMI采购量较上月上升0.6pct，为近5个月以来首次出现环比正增长。结合生产端高频数据来看，7月高炉开工率处于历史同期较高位、同时电厂负荷率明显高于历史同期水平，均表明工业生产端并不弱。整体而言，制造业生产端的表现仍强于需求端。

需求的好转带动价格的回升。7月PMI两大价格指数均明显上升：PMI主要原材料购进价格指数为52.4%（环比+7.4pct）、出厂价格指数为48.6%（环比+4.7pct）。正如我们之前的报告所说，伴随着需求端的好转，价格对制造业企业的拖累将要收尾，企业利润有望进一步修复。

主动去库或已接近尾声。历史上主动去库周期平均维持时间约为11个月，而现在所处的主动去库已长达13个月。根据库存周期轮动规律，以及7月政治局会议上对“活跃资本市场、提振投资者信心”的政策定调，我们判断本轮库存周期即将进入被动去库阶段。目前PMI新订单指数上行“苗头”初现，为“主动去库已近尾声”再添力证。

制造业“感冒”还未痊愈，非制造业却又被“传染”。制造业PMI打破了“历史新低”的魔咒，可建筑业和服务业却又“陷入泥潭”。7月建筑业PMI和服务业PMI分别刷新了历史同期新低：建筑业PMI录得51.2%（环比-4.5pct）、服务业PMI录得51.5%（环比-1.3pct）。

我们认为建筑业PMI下降幅度如此之大一定程度上是受到高温影响：在厄尔尼诺现象之下，我国气温也伴随着全球“发烧”。7月我国重点城市平均最高气温的“创新高”带来了7月建筑业PMI的“创新低”。

不过除去气温影响，7月建筑业表现依旧低迷。随着建筑业和服务业的同步转弱，曾经非制造业是总量政策保持定力的理由，但现在也可能是政策不再“淡定”的信号。

民营企业运行趋稳。7月继续延续了前两个月“大型企业PMI处于荣枯线之上，中小型企业PMI处于荣枯线之下”的态势，不过好消息是以民营经济为主的中小企业有所好转：7月中型企业PMI为49%（环比+0.1pct）、小型企业PMI为47.4%（环比+1.0pct）。目前小型企业供需两端均有好转，7月政治局对“提振投资者信心”的提及、此前汇率的贬值以及支持民企政策的陆续出台有望为小型企业的平稳运行“保驾护航”。

风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。