贵州茅台(600519)

业绩简评

23 年 8 月 2 日， 公司披露 23H1 业绩，期内实现营业总收入 709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利 359.8 亿元，同比+20.8%。其中23Q2 实现营业总收入 316.1 亿元，同比+20.4%；实现归母净利151.9 亿元，同比+21.0%，略超此前预告值。

(资料图片仅供参考)

经营分析

1）茅台酒 Q2 营收 255.6 亿元，同比+21.1%；系列酒营收 50.6 亿元，同比+21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标&茅台1935增速更高，但Q2公司毛利率同比-1.0pct至90.8%，预计系成本端节奏扰动，季度间本身毛利率亦存在小幅波动。

2）直销渠道 Q2 营收 136.1 亿元，同比+35.3%；批发代理渠道营收 170.0 亿元，同比+11.8%，时隔 6 个季度重回正增长，预计与商超&电商渠道增量投放、流通渠道非标&茅台 1935 等产品增量投放有关，直营仍明显高增。

3） i 茅台 Q2 实现营收 44.4 亿元，环比-9.5%，主要系茅台 1935投放有削量（23Q2 日均投放约 5 吨，环比-41%）。目前茅台 1935批价 1020 元已低于拿货价，市场成交价 1100 元亦低于指导价， i茅台上抢购性价比已较低，公司通过渠道投放 1088 元配额实现表观量价齐升。此外， 通过加大品鉴会力度、冠名高铁等加速动销培育。

4） Q2 末合同负债环比-10.0 亿元，主要系今年渠道回款节奏稍有后移，且 7 月配额有所收窄，目前 8 月回款陆续进行，渠道反馈配额预计 10%。 Q2 利润弹性源于费用率收窄，即销售费用率同比-0.5pct，营业税金及附加同比-0.6pct（22Q2 基数高）。公司环季增长持续加速，彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。

22 年世界 500 强营收门槛约 2080 亿元，考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长，工具箱包括市场增量投放、产品&渠道结构优化等， 17-18 年茅台酒扩产落地具备基础。目前行业景气持续恢复中，看好龙头势能加速释放。

盈利预测、估值与评级

我们预计 23-25 年收入增速为 18.6%/16.8%/16.0%；归母净利增速为 19.8%/18.8%/17.8%，对应归母净利为 752/893/1052 亿元； EPS为 59.82/71.09/83.76 元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估值为31.4/26.5/22.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险