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九洲药业(603456)

核心观点

事件：2023年8月14日公司公告半年度业绩报告，23H1公司实现营收32.55亿元（+10.16%），净利润6.22亿元（+32.83%），扣非归母净利润6.13亿元（+30.78%），经营活动现金流7.19亿元（+28.72%）；单季度来看，Q2实现收入15.03亿元（-4.9%），归母净利润3.41亿元（+31.04%），扣非归母净利润3.39亿元（+24.04%）。

营收增速有所放缓，利润端表现较好：上半年营收有所放缓，主要是Q2收入承压；细分板块来看，CDMO增速依然较快，23H1保持25.91%增长，原料药板块承压，同比下滑10.87%。利润端表现良好，毛利率持续改善23H1提升至38.4%，净利润率提升至19.09%，其中CDMO毛利率40.96%（+0.95pct），原料药业务毛利率32.12%（+2.43pct），因此我们认为主要是CDMO占比进一步提升所致，以及原料药毛利率稳中有增。期间费用率较稳定，23H1管理/销售/财务/研发费用率分别为8.21/1.38/-0.97/8.21%，同比增长0.07/-0.68/-0.51/0.93pct。

CDMO持续向好，项目数快速增长：23H1临床I/II期项目数量新增75个（+27%），临床三期项目数量新增5个（+20%），商业化项目数量新增3个（+26%），项目数量保持快速增长，随着CDMO产能有序释放，CDMO有望持续贡献收入。产能建设情况来看，截至23H1，瑞博台州完成主体建设，开始进入设备安装；浙江瑞博完成车间改造预计下半年投入使用；瑞博苏州中试研发楼合成反应区预计下半年投入使用；瑞博美国开展中试车间二期安装设计，产能有望陆续释放。

上半年多个原料药品种获批上市，未来逐渐放量可期：23H1公司实现磷酸西格列汀原料药、卡马西平缓释片II及格列齐特缓释片获批上市，其中磷酸西格列汀22年销售额接近20亿，终端市场规模较为可观且每年增长稳健，新品种未来逐渐放量可期。

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入65.83/79.61/95.69亿元，归母净利润12.09/15.20/18.87亿元。对应PE分别为23.69/18.85/15.18倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致订单价格下降；创新药生命周期更替及上市销售低于预期风险；地缘政治因素风险；汇兑损益风险等。