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核心结论：2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值。其实不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些类似,比如2008年底-2009年中、2012年底-2013年中。如果把磨底阶段也加上，历史上熊转牛第一波估值修复大概可以持续两个季度，之后一般从Q2开始，指数和板块均会出现分化。熊市结束已经成为共识，熊转牛第一波涨估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但由于美联储加息预期扰动、节后第一周指数震荡、外资和内资巨大的行为差异、中美关系等原因，投资者仍对市场存在担心。我们认为这主要是因为，2022年10月底相比2018年底，资者结构和板块估值分布更复杂。2018年熊市底部的时候，公募、私募、个人投资者等仓位均处在历史低位。但2022年10月底，公募基金仓位并没有下降太多。2018和2022年熊市底部的时候，全A整体PB状态较为类似，但如果看行业的话，偏差很大，2018年底，大部分一级行业PB分位数都在5%以下，而2022年10月底，只有10个一级行业PB分位数在5%以下。但我们认为这种差异大概率只会影响上涨速度和过程，不会影响结果，熊转牛第一波上涨可能还未结束。

（1）估值、盈利所处阶段与2019年非常类似。我们在2022年年度策略中提示，2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。

（2）第一波上涨之后的三种结局：2009、2013、2019。2019年的指数快速上涨阶段主要是1-4月中，如果把2018年Q4的磨底阶段也加上，历史上熊转牛第一波估值修复大概持续了两个季度。历史上，牛市第一年，随着估值的不断抬升，从Q2开始，投资者逐渐关注盈利的兑现，由此导致熊转牛的年份（2009、2013和2019年），前半年类似，但是Q2-Q4差异非常大。

（3）2022年10月底相比2018年底：投资者结构和板块估值分布更复杂。但是在一致预期偏乐观的背景下，指数上涨的速度并没有出现2019年Q1的不断加速。今年春节后第一周的波动，特别是外资和内资行为的偏差，也和2019年Q1有些不同。我们认为，投资者资金结构和估值的差异，导致这一次股市上涨中，虽然整体买入力量大于卖出力量，但不同投资者和不同板块的买入卖出力量差异较大，所以指数上涨的速度比2019年Q1更慢。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。