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天合光能(688599)

深耕光伏行业 25 余载， 行业高景气推动业绩高增。 天合光能 1997 年在常州设立， 始于光伏电站开发， 深耕光伏行业超过 25 年， 逐渐发展为 210大尺寸组件制造龙头， 分布式领域领先优势突出， 经销比例超 60%。 2020年以来全球光伏需求持续高增， 公司迎来业绩大丰收， 2017-2021 年公司营业收入从 261.59 亿元增长至 444.80 亿元， 归母净利润从 5.42 亿元增长至 18.04 亿元， 期间 CAGR 分别为 14.19%/35.07%。 2022 年前三季度，公司营业收入达 581.98 亿元， 归母净利润 24.02 亿元， 分别同比增长86.15%/107.74%。

经济性提升驱动光伏需求高增， 组件环节集中度快速提升。 光伏行业几经周期， 从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来， 凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降， 2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度， 降幅达 88%， 目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。 在全球碳中和目标确定下， 我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强， 预计 2022-2025 年全球新增装机有望从 238GW 增至 500GW， 年均复合增速达 28%。 组件环节制造工艺壁垒较低， 品牌渠道为核心竞争力， 领先企业规模优势不断扩大， 近年来 CR5 集中度不断提升， 2017-2022 年， CR5 市占率从 42.8%提升至约 68%。

产能快速扩张， N 型一体化程度加速提升。 公司致力于推广“210+N”大尺寸高功率组件， 到 2023 年底公司预计将建成 30GW TOPCon 组件产能。 此外， 公司快速推进新产能建设， 提升一体化程度， 随着西宁一期和淮安一期推进， 预计 2023 年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达 10 万吨 / 5 万吨 / 41.5GW / 65GW / 85GW， 工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供率达 43% / 23% / 49% / 76%。

横向拓展多元化业务协同发展， 打造新利润增长点。 公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系， 并以此开拓其他业务快速发展。 1） 分布式业务： 打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌， 并推出BIPV 产品“天能瓦”， 降本提效作用明显， 分布式系统 2022H1 出货量超2.2GW， 位于行业前列； 2） 跟踪支架： 收购 NClave， 快速晋升全球一线支架行列， 2022 前三季度支架出货量为 2.8GW， 超越前两年出货量之和， 随着钢材等原料价格走低， 支架毛利率有望修复。 3） 储能业务：2022 年全年储能出货量突破 1GWh， 全球储备项目超 5GWh， 业务量快速增长， 成长空间广阔。

盈利预测和估值： 我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 37.95、74.14、 99.47 亿元， 同比增长 101.7%、 25.9 %和 20.3 %。 我们选取组件龙头企业晶科能源、 晶澳科技作为可比公司。 可比公司 2022-2024 年平均PE 为 42X、 23X 和 18X， 鉴于公司大尺寸 210 组件市占率领先， 分布式业务优势显著， 且多元业务协同发展进展顺利， 成长空间广阔， 参考可比公司 2024 年估值， 给予 2024 年 20X PE， 目标市值 1989 亿元,首次覆盖给予公司“买入” 评级。

风险因素： 全球光伏装机不及预期风险； 原材料价格波动风险； 技术路线变化风险； 新产品及新市场开拓不及预期风险等。