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慕思股份(001323)

消费复苏趋势下，头部品牌有望率先受益。我们认为，伴随渠道集中度持续提升，当前龙头企业已经进入发挥规模优势，挤出地方品牌的阶段，行业供给端进入整合期。作为床垫赛道龙头，公司于产品端不断推陈出新，品类丰富带来客单价提升，渠道端持续下沉、挖掘流量，量价均具备提升空间，具体来看：

公司调整产品策略，通过套系化销售抢占市场份额。公司丰富新品市场投放，提升产品营销能力，提高新品业绩份额，尤其通过推出经销通配品，有望带动整体规模效应提升。慕思沙发（Calia+羡慕）与床垫品类定位一致，覆盖相同客群，可互相引流，以套餐形式抢占市场，22上半年慕思经典客单价已达2.1w，公司计划未来通过提高床垫床架连带率、核心产品配套率、多品类融合套餐等手段提升至2.5w。配套率提升拉高客单价，同时伴随沙发SKU、生产工艺逐步优化，我们预计23年收入有望实现双位数增长、毛利率具备提升空间。

V6大家居稳步推进，软体+定制融合收入有望提速。V6大家居产品已包含床架、床垫、沙发、客餐厅餐桌椅、定制柜等全屋家居产品，以及窗帘等软装和家居收纳系统产品，定制+软体融合为消费者提供一站式家居配套设计解决方案，伴随产品矩阵完善我们预期23年收入有望提速。截至22Q3末，V6品牌门店1000+家，其中定制样板店10家左右，Q1-3实现收入4亿+，定制+软体融合有望在整装渠道中形成协同引流，带动多品类销售。渠道方面，保持稳健且有质量的门店扩张节奏。截至22Q3末，公司共有门店5500+家，经销+自营线下门店面积近160万平方米，22年全年开店目标800-1000家，维持渠道下沉，积极拓展五六级城市经销门店，保持稳健且有质量的增长。强化传统专卖店渠道优势的同时，重视电商渠道发展和线上引流线下的转化工作，未来3-5年将继续发展天猫、京东等传统电商平台和抖音等新兴社交电商，力争未来3-5年线上销售规模达到20%-30%。家装渠道方面，公司与头部家装公司均有合作，目前各区域经销商已开发合作对象300余家，数量仍在持续增加。

V6及沙发放量有望拉动整体增长，规模效应释放盈利水平或将持续提升。我们预计V6大家居和沙发品类增速有望较为突出，净利率预计23年或将逐步回升，主要得益于：①SKU调整、经销通配品占比提升带来规模效应释放；②V6、沙发放量后毛利率提升，其中沙发22Q3单季度毛利率达31.5%，同增23.3pct大幅改善，得益于量增下的降本增效，其中人工成本降低19%，单位耗材亦有所优化；③优化研发生产工艺，不断升级供应链智能化水平，通过各环节持续优化，降本效果有望兑现。

维持盈利预测，上调至“买入”评级。看好公司产品结构调整，渠道优化后结构更健康，叠加地产政策向好，我们预计公司23/24归母净利分别为8.9/10.3亿元，对应PE分别为20x/18x，我们选取家居板块欧派家居、箭牌家居、顾家家居、喜临门、江山欧派作为可比公司，可比公司23年平均PE为22x，公司作为床垫细分龙头，经销基本盘稳健，多品类协同效应有望释放，增长势能有望保持行业领先，给予23年合理估值25x，目标价55.75元，上调至“买入”评级。

风险提示：原材料波动风险；房地产政策变化风险；竞争加剧；经销商管理风险等。