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厦钨新能(688778)

公司是国内正极材料行业标杆。 公司从事锂电正极材料业务十余年，截至 2021年末，公司主营业务有效产能为 6.83万吨， 2022年、 2023年、2024 年，公司预计有效产能将分别达到 9.10 万吨、 12.40 万吨、 17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至 2022 年 Q3 末，员工持股数量占总股本的 7.35%。钴酸锂与 NCM 三元材料为公司主营业务， 2018-2021 年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润 CAGR 达30.36%/90.72%。

单晶化与高镍化引领三元方向。 1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中， 2022H1 国内单晶正极 CR3 集中度接近 61%。 2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。

中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。 1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了 3C 锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从 2019 年的 24.59%上升到 2022 年前三季度的 81.14%，同时公司 Ni5 和 Ni6 的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。 2）公司在Ni6 系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。

盈利预测与投资评级： 公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024 年 营 收 分 别 为 287/301/303 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为11.2/15.2/19.7 亿元，同比增加 102%、 36%、 29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司， 2022-2023 年可比公司平均市盈率为 17/15 倍，截至 2023 年 2 月 22 日收盘价，公司 2023 年 PE 为16 倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素： 全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。