投资要点

2月PMI创4年来新高。继1月份制造业PMI重回荣枯线上后，2月读数环比大幅上升2.5个百分点至52.6，表明制造业景气度进一步提高。构成制造业PMI的5个分类指数环比全面回升，不过原材料库存指数仍略低于临界点。同时，2月财新制造业PMI走势同步，环比上升2.4个百分点至51.6，自2022年8月以来首次高于临界点。

(资料图)

供需双双改善，复苏趋势不变。疫情影响消退的大背景下，1月春节假期后随着交通物流改善，人员复工到岗率和企业开工率上升，制造业企业生产恢复加快，市场需求继续改善。生产指数和新订单指数分别为56.7和54.1，较上月分别高出6.9和3.2个百分点。值得关注的是，新出口订单升至52.4，从航运指数等高频数据看外需存在放缓压力，但近期美国经济数据表现出较强韧性，结合PMI变化看短期我国出口表现可能高于市场预期。分企业规模看，大、中、小型企业PMI均升至荣枯线上，其中小型企业改善幅度最大，环比上升4.0个百分点。

价格上涨，企业库存修复。制造业主要原材料购进价格指数升至54.4（前值52.2），特别是钢铁及相关下游行业涨幅更为明显。成本上升和需求回暖共同驱动下，工业品出厂价格指数上升至51.2。随着市场预期逐渐改善，原材料库存指数升至49.8，降幅持续收窄，产成品库存指数升至50.6。从2月商品市场表现看，涨价因素主要源于供需错位背景下的结构性压力，重点商品价格走势分化，其中全球定价的品种明显走弱，预计PPI继续维持低位。

非制造业改善势头放缓。2月份非制造业商务活动指数为56.3（前值54.4），环比涨幅降至1.9个百分点（前值12.8）。由于1月份非制造业修复明显快于制造业，建筑业和服务业景气度已经升至较高水平，2月份继续大幅回升的难度较大。建筑业商务活动指数升至60.2，和去年9月份高点持平，建筑业表现并未明显超出季节性，主要因为地产开工偏弱，而基建在去年高增速基础上难以进一步提升。服务业景气度处于较高区间，较前值上升1.6个百分点，和近期餐饮、住宿、交通运输等行业复苏的“体感”一致。

复苏方向符合预期，强弱有待确认。尽管2月份PMI数据大超市场预期，但不能简单和经济“强复苏”划等号，主要有三个原因。

1）PMI是基于扩散指数的“软指标”。即正向回答企业的百分比数加上回答不变的百分比数的一半，因此PMI读数高只表明认为情况改善的企业数量较上月更多，而不体现改善幅度，比如从PMI生产指数和工业增加值增速环比变化的对比看，相关性较低。PMI读数大幅走高并不必然映射到制造业物量指标同等幅度的改善。

2）作为环比指标，基数扰动的影响不容忽视。去年12月PMI降至47.0，今年1月份50.1虽然高于荣枯线，但实际和前值情况基本一致，低基数和节后复产复工加快必然推升2月读数。如果将“PMI-50”作为环比值，连乘后转化为同比值，2月同比读数只是表现为降幅收窄。

3）需求增长存在不确定性。从结构上看，2月PMI指标结构中生产修复明显快于需求，从生产-新订单指数缺口走阔、产成品库存指数上升、服务业复苏势头放缓等指标看，在疫后需求阶段性反弹后，新的需求增长中枢有待确认。从问卷调查看，反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过50%，表明市场需求不足问题仍较突出。

3月是债市观察期，耐心等待交易机会。年初以来，1月中旬以来，长债利率维持窄幅波动，等待方向性突破。3月份预计成为判断后续利率走势的重要“窗口”，关注点包括：1-2月经济数据将明确全年经济复苏的“基准”；“两会”政策定调影响后续经济和信用扩张的弹性；信贷“开门红”后大行融出能力和资金面修复情况等。在诸多不确定性落地前，长债交易时机可能仍需等待。

风险提示：基本面复苏超预期；资金面大幅收紧；政策超预期等。