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截止3月初，央行1月资产负债表仍未公布，我们结合外生因素的季节性规律及央行的公开市场操作估计，2月的超储率可能相对1月反而有所提升。首先，春节后现金通常大规模回流银行体系，我们预计2月货币发行环比减少约1.2万亿；政府债净融资规模创下历史同期新高，而财政赤字规模偏低，我们预计2月政府存款环比增加5000亿元，对流行性形成拖累；公开市场方面，2月央行净回笼逆回购3400亿元，而对MLF超量续作1990亿元，我们预计2月央行对其他存款性公司债权环比下降约1300亿元；而外汇占款和缴准对流动性影响相对有限。综合来看，我们预计2月超储率或环比上升0.19pct至1.61%，略高于往年同期均值。

尽管2月超储率较往年偏高，但资金面波动反而加大，我们认为可能是央行重启了22年10月以来的政策正常化进程，用显性逆回购工具来代替前期的隐性支持，22Q4货币政策执行报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述也再度回归。尽管超储率有所抬升，但实际的增量流动性可能并未增加，相反依赖短期逆回购投放且非银机构杠杆率仍然相对偏高，导致资金面反而出现了中枢回归政策利率且波动加大的现象。

3月财政“支大于收”，我们预计其将向市场投放过万亿流动性；而3月现金回流进程仍在持续，也有望对流动性带来补充；公开市场方面，2月末逆回购余额仍处高位，我们认为降准存在必要性但似乎4月是更合适的时点，MLF大概率将更大幅度超量续作，同时缩量逆回购，央行对其他存款性公司债权或下降5900亿元；考虑缴准基数季节性上升，我们预计3月超储率或环比上升0.08pct至1.68%左右，仍将高于往年同期。

在央行强调“资金利率围绕政策利率波动”的2020Q3-2022Q1，DR007的均值都在政策利率上下5BP，而2月DR007均值已达2.11%，1-2月均值也已达2.02%，因此3月DR007中枢大概率将相对2月有所回落。而在传统的结构性流动性短缺的框架下，非银机构实际的融资成本与波动主要将受到超储率、超储的期限结构以及非银机构杠杆率影响。未来资金面能否回归稳态，首先取决于中长期的资金投放何时到位，其次是非银机构正回购规模何时下降。我们预计短期MLF投放量可能上升，但降准更可能在4月，这可能意味着中长期资金对于短期逆回购的替代需要一个过程。而近期理财正回购快速下降，但基金公司尤其是非货基的部分仍在相对高位，明显高于2022年4月之前的水平，这部分杠杆的消解同样需要一个过程。因此，我们估计3月资金面相对2月将有所缓解，但DR007均值仍将在2%左右，而R007的中枢可能仍在2.15%-2.2%，且我们预计波动仍然不小，税期、跨季等时间节点也存在阶段性紧张的可能。但波动后续大概率仍将逐步缓解，因此在方向上也无需过度悲观。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。