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太阳纸业(002078)

核心观点

收入双位数增长，净利润因浆成本上行下滑5%。2022全年营收397.7亿元同比增长24%，新增产能释放助力收入提升；归母净利润28.1亿元，同比下滑5%。毛利率为15.2%，同比下滑2.2个百分点，毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、原材料和能源价格上涨等。期间费用率提升约0.6个百分点，主要因研发投入加大致研发费用率提升，汇兑亏损加大致财务费用率提升。净利率7.1%，同比下降2个百分点。四季度单季收入、归母净利润为101.3亿元，同比增长22.3%，5.4亿元，大幅增长186.84%，主要因毛利率13.2%，提升3.3个百分点，去年四季度成本大幅上行毛利率仅为9.9%，今年四季度文化纸提价、浆产品销售部分抵消成本压力。

成本压力高位，终端提价与产业链布局缓解盈利压力。分产品看，成品纸中：1）非涂布文化用纸增长23.7%，铜版纸因下游需求疲软下行22.5%；2）瓦楞原纸、生活用纸高增；浆制品中：溶解浆、化学浆、化机浆分别增长28%、2140%、9%。毛利率方面，成品纸中除非涂布文化用纸、生活用纸外毛利率因成本上行有所下滑，浆制品中化学奖提升21个百分点至13.9%。

林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。2022年公司纸、浆产能已超过1000万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展，且均有自制浆产线布局。（1）广西基地构建北海、南宁“双园”驱动模式，年内广西北海园区竣工试产，启动南宁525万吨林浆纸项目。（2）山东基地的兴隆分公司搬迁暨年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目、华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目等均顺利实施（3）老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，年内出圃苗木1,923万株，完成近8,700公顷的造林面积。

风险提示：下游成品纸需求不及预期；成本大幅上涨，产能扩张不及预期。

投资建议：看好行业景气上行推动盈利修复，长期林纸浆一体化效应释放。2022年浆价快速上行，下游需求因疫情等因素相对疲软，盈利承压，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。展望2023年浆价下行持续兑现，教辅招标、传单展会等社会需求利好纸价提升，同时公司持续加大产能建设，造纸盈利有望修复。长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。考虑浆价回落和需求复苏情况，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为30.8/35.7/38.5亿元(原2023-2024年：32.6/36.3亿元），同增9.5%/16%/7.8%，维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2024年11.6-12.3倍PE，维持“买入”评级。