香飘飘(603711)

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022全年营业收入31.28亿元（-9.8%），归母净利润2.14亿元（-3.9%），扣非归母净利润1.74亿元（+42.0%）。22Q4营业收入15.98亿元（+7.1%），归母净利润2.89亿元（57.8%），扣非归母净利润2.79亿元（+91.4%）。23Q1营业收入6.79亿元（+37.0%），归母净利润585万元（扭亏）。

收入分析：受疫情影响，22年整体收入下滑，伴随场景复苏，经营逐渐恢复。

(资料图片)

2022全年，公司实现营收31.28亿元，同比-9.8%（Q1：-28.3%；Q2:-8.5%，Q3：-24.2%，Q4:+7.1%），公司2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费场景造成负面影响，导致公司产渠道铺货不畅，公司主要产品动销大幅下滑。22Q4疫情影响减弱恢复正增长状态，23Q1随着场景恢复与新品铺货实现快速增长。分产品看，2022全年冲泡类营收24.55亿元（-11.6%），即饮类营收6.38亿元（-0.7%）。23Q1冲泡类营收4.60亿元（+39.9%），即饮类营收2.12亿元（+34.3%）。随着外部环境扰动的减弱，消费场景恢复与出行限制取消，公司冲泡业务恢复稳健增长，即饮业务新品投放潜力巨大有望实现高增。分地区看，2022年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北地区分别实现为13.58/4.63/4.19/2.70/1.61/1.12/0.34亿元，同比增速分别为-11.0%/-9.9%/-6.7%/-1.4%/-15.0%/-6.2%/-22.0%，东北地区表现低迷系受东北地区外部环境影响。

本费利分析：冲泡业务提价叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。2022年公司归母净利率6.8%（+0.4pct），2023Q1净利率0.86%，同比+12.9pct。毛利率方面，2022年公司毛利率为33.8%（+0.2pct），23Q1毛利率为31.0%（+10.4pct），主要系公司于2022年2月对冲泡业务提价促进公司毛利率改善。费用率方面，2022年销售费用率17.9%（-3.4pct），管理费用率7.4%（+0.8pct）,2023Q1销售费用率26.8%（-5.5pct），管理费用率8.0%(-2.1pct)。销售费用率减少主要系公司减少传统广告及市场推广费支出，管理费用率增加主要系公司为提升生产效率，推进精益化生产。

23年展望：产品升级创新，期权草案发布强化公司动能。

产品方面：随着消费场景恢复，23年Q2、Q3即饮产品旺季的冰冻化率和整体放量有望进一步提升。冲泡业务将围绕健康和年轻化升级，开发消费场景，拓展高速门店渠道，扩大产出，并努力实现冲泡产品在旺季和淡季之间的平衡，并与即饮品业务相辅相成。饮料业务将投入更多资源，努力打造第二个业务增长曲线；推出新品种，优化产品和品牌，包括MECO果汁茶、瓶装牛奶茶和兰芳园冻柠茶；大力宣传冻柠茶，并推出低糖健康产品。

经营渠道：经营方面公司将加大资源投入、扩充产品种类、建立独立销售团队、强化渠道管理、加大市场推广投入并积极探索高增长领域。渠道则以动销为原则、提高库存管理水平、优化费用投入、提升饮料业务和渠道服务能力、降本增效和打造样板市场，实现良性健康的渠道体系和全国拓展。

股权激励：为了激励公司核心员工，增强公司的能动性，同时强化增长确定性，公司发布股票期权激励计划。该计划将授予公司核心员工共计1357万份期权，其中1091万份将分配给39名公司核心员工，包括公司董事、高管、核心管理及技术人员，平均每人28.0万份。另外，预留266万份期权（占激励计划的19.6%），行权条件是考核2023/2024/2025年营收较2022年增长15%/35%/50%，即营收不低于36.0/42.2/46.9亿元。

盈利方面：白糖价格上涨对冲泡产品成本有影响，但目前销售淡季且已锁定合同。公司原材料成本相比去年可控。此外，公司积极提升经营效率和严格控制费用支出，通过精细化管控与设备升级降低制造费用，提高公司盈利能力，从而推动净利率的持续稳步改善。

中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，经营效率不断强化。公司坚持“双轮驱动”战略，努力打造“第二成长曲线”。1）产品端：一方面公司主要收入来源主要为冲泡业务，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，未来将继续围绕创新升级的方向，做好乳茶系列产品的论证以及后续探索，以及泛冲泡产品的研发和创新；另一方面，公司紧跟市场潮流风向，发展即饮业务，以Meco果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶、香飘飘瓶装牛乳茶三个系列为核心，持续推进产品品类和口味的创新，继续挖掘有潜力的新品类和新产品。2）渠道端：通过下沉渠道、优化库存管理、聚焦经营和执行以动销为原则的渠道策略，挖掘冲泡业务机会，提高盈利能力；另外，成立独立的销售团队，加强即饮业务的人员配置和引进销售人才，提高渠道管理效率。3）营运端：公司秉持长期主义经营理念，计划在三年内建立系统化即饮业务经营能力和平台，以促进快速发展和突破。同时，公司不断提高内部运营的信息化水平，上线EHR、SRM、合同管理、费用管理和电子档案等系统，提升内部效率和市场竞争力。

盈利预测与估值：公司2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随着消费场景恢复，公司冲泡业务持续修复，即饮业务潜力巨大，有望成为第二生长曲线，实现公司盈利改善。我们预计公司2023-2025年收入增速24.0%/16.8%/13.6%，归母净利润增速38.5%/33.9%/28.3%，按照2023年业绩给估值，一年目标价25元，给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。