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主要观点

第三产业复苏显著，带动Q1经济增速超预期增长。2023年一季度国内生产总值按不变价格计算同比增长4.5%，其两年复合增速为4.65%，其中，第一产业同比增长3.7%，拉动经济增长0.2个百分点；第二产业同比增长3.3%，拉动经济增长1.2个百分点；第三产业同比增长5.4%，拉动经济增长3.2个百分点。

供给端：规模以上工业增加值环比回正。3月份，规模以上工业增加值实际增长3.9%，两年复合增速4.45%；从环比看，3月规模以上工业增加值环比增长0.12%。从三大门类来看，3月份制造业增加值同比增速大幅上行4个百分点至4.2%，采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业当月增速分别环比降4.0和1.8个百分点至0.9%和5.2%。分行业看，3月41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。从复合增速来看，电气机械及器材制造业（13.71%）、专用设备制造业（7.45%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（6.70%）和有色金属冶炼及压延加工业（6.6%）增速表现亮眼。

需求端：线下消费恢复明显，出口超预期增长。基建投资表现亮眼。1-3月基建投资累计同比增速为10.82%，两年复合增速10.65%。基建中投资累计同比增速最快的为电力、热力、燃气及水的生产，为22.30%。受上年低基数影响，社零增速同比表现亮眼，可选消费、线下餐饮修复明显。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%。增速较上月升7.1个百分点。从消费各分项同比增速来看，可选消费中的化妆品（9.60%）、金银珠宝（37.40%）、体育娱乐（15.80%）、书报杂志（14.00%）同比增速均为近一年最高值，同时纺织品（17.70%）、日用品（7.70%）和汽车（11.50%）均保持了较高增速。按消费类型分，餐饮消费等线下接触型消费同比增速回暖明显，旅游出行消费旺盛。3月出口同比转正，出口东盟国家占比提升，带动出口数据转暖。

投资建议

经济平稳复苏，通缩预期弱化。2023年一季度经济数据整体超市场预期，其中，消费、出口、社融增速整体超市场预期，但是分化特征明显，16-24岁青年人失业、房地产投资和民间投资依然偏低，表明经济在不断增强内生增长动能的同时，弱预期现象依然存在，我们预计债市仍将维持窄幅震荡，基本面改善幅度较大、区域财力快速回升的城投债利差有望进一步被压缩。

风险提示

地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。