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森马服饰(002563)

2023Q1盈利大幅提升，看好全域新零售推动业绩恢复，维持“买入”评级

2023Q1公司实现收入30.03亿元（-9.3%），归母净利润3.11亿元（+48.85%），扣非净利润2.9亿元（+58.3%），扣非净利率9.7%（+4.2pct，对比2021Q1-0.4pct）。公司4月截至27日终端零售流水增长20%左右，1月以来截至4月27日终端零售同比正增长，为全年业绩恢复打下基础，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.4/13.1/15.5亿元，分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为17.4/13.8/11.7倍。继续看好公司全域新零售突进，休闲渠道优化、童装稳健增长，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。

2023Q1批发略有拖累，线下门店基本持平，O2O占比持续提升

2023Q1批发业务下降高单主要系2022年终端消费疲软下加盟信心受损，降幅环比改善，线下门店8127家（-13）其中休闲服饰2738家（-13）、童装门店5389家持平，预计全年净增加200-300家。2023Q1线上业务通过全域新零售融合减少电商专供比例，目前线上线下O2O的占比40%+，预计2023年超过50%，有利于折扣进一步提升。2022年海外零售额1.5亿元，收入超9千万元，拥有海外门店61家，其中成人装25家巴拉巴拉36家。

消费复苏及全域新零售下毛利率明显改善，叠加费用率下降带动净利率提升

2023Q1毛利率44.3%（+1.7pct）主要系折扣改善，一方面消费复苏下正价产品销售占比提升，另一方面，全域新零售下，线上线下同款同价销售占比提升共同驱动折扣改善。2023Q1期间费用率28.1%（-1.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7/-0.15/-0.06/-0.65pct，预计2022年直营净闭店58家影响销售费用率下降，期间费用下降带动净利率实现10.4%（+4pct），扣非净利率9.7%（+4.2pct）。

存货降幅快于收入降幅，现金流逐渐恢复健康

截至2023Q1存货规模33.7亿元（-17%），降幅快于收入降幅，存货周转天数194天（+3），保持稳定，库存减少下2023Q1资产减值损失同比减少0.65亿元对利润正向贡献。应收账款规模7.8亿元（-16%），应收账款周转天数87天（-22），维持良好营运能力，2023Q1经营性现金流净额由2021Q1的-6万元提升4亿元至3.9亿元，净现比1.3倍，现金流逐渐恢复健康。

风险提示：全域新零售融合不及预期、批发信心恢复不及预期。