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双良节能(600481)

投资要点

业绩偏预告上限，硅片盈利大幅提升。2023Q1公司实现营业收入54.6亿元，同比+215%，归母净利润5.0亿元，偏业绩预告4.7-5.2亿元的上限，同比+315%，扣非归母净利润为3.9亿元，同比+290%。我们预计Q1硅片出货约3.5GW，单瓦净利约7-8分（仅拉晶，无切片），设备端利润约1.3亿元+。

盈利能力较为稳定，规模效应稀释期间费用率。2023Q1毛利率为14.7%，同比-3.9pct，净利率约9.8%，同比+2.0pct，期间费用率约5.3%，同比-4.9pct，其中销售费用率约1.0%，同比-1.5pct，管理费用率（含研发）为3.2%，同比-3.4pct，财务费用率约1.2%，同比基本持平。

合同负债&存货高增，订单充沛保障业绩。截至2023Q1末，公司合同负债为17.8亿元，同比+33%，存货为34.1亿元，同比+121%；2023Q1公司经营活动净现金流为-6.0亿元，主要系订单增加及新项目投产、材料采购等支出增加所致。

设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局中。（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，1GW火电对应空冷塔价值量大约2亿元。（2）还原炉：2020-2022年双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂积极扩产。（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单。（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能。

材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量。（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，Q1稼动率维持高位，规模效应逐步显现，同时公司已锁定部分进口石英砂，随着行业排产上修、石英坩埚或更加紧缺，公司石英砂保供有望带来量利齐升，我们预计2023年全年硅片出货约35GW，有望贡献较大业绩增量。（2）组件：目前组件产能规划20GW、一期5GW，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。

盈利预测与投资评级：公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为25/32/39亿元，当前股价对应动态PE分别为11/9/7倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。