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五粮液(000858)

事件:

公司发布 2022 年报， 2022 年实现营业收入 739.69 亿元，同比+11.72%；归母净利润 266.91 亿元，同比+14.17%；扣非归母净利润 266.63 亿元，同比+14.30%； EPS 6.88 元/股；拟每 10 股派发现金红利 37.82 元（含税）。同时，公司发布 2023 年一季报， 2023 年一季度实现营业收入 311.39亿元，同比+13.03%；归母净利润 125.42 亿元，同比+15.89%；扣非归母净利润 124.56 亿元，同比+14.89%。

投资要点:

2022 五粮液主品牌稳健增长，基地市场表现亮眼，直营占比提升。2022 年公司酒类业务实现营收 675.6 亿元，同比+9.45%。 分产品看， 五粮液主品牌实现营收 553.4 亿元，同比+12.67%， 销量同比增长 12.2%至 3.4 万吨，预计经典五粮液增速放缓拖累吨价提升；公司系列酒品牌实现营收 122.3 亿元，同比下滑 3.1%， 其销量同比大幅下滑 38.1%，预计系 2022 年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，叠加 2021 年度低价位产品销量基数较高影响。 分区域看， 2022 年公司大本营市场西部区域营收增长 27%， 北部区域增长12%，是公司增速最快的两大市场，其他市场增速相对稳定，东部区域受产品结构影响毛利率同比+3.4pct 至 85.2%。 分渠道模式看，2022 年公司加快推进智慧门店 2.0 建设，提升消费终端服务能力，将专卖店作为直接服务 C 端客户的核心阵地， 并将专卖店渠道调整至直销模式，公司直销模式营收同比增长 20%，占营收比重进一步达到 39%。

2023Q1 盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼。 2023 年 Q1 公司营收/归母净利润同比分别增长 13%/16%， 顺利实现一季度经营任务，公司“量在价先”， 预计普五及低度五粮液等产品终端动销旺盛， 系列酒延续调整趋势。 2023Q1 公司净利率同比增加 1.0pct 至 40.3%，公司各项财务指标相对保持稳定，盈利能力提升主要受销售费用率同比-0.6pct 至 6.8%影响。 一季度公司现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长 109%和 380%（预计系去年同期公司收取承兑汇票较多所致）， 期末合同负债为 55.4 亿元，同比/环比分别+19.3/-68.4 亿元，蓄水池充足。

营销改革持续落地， 2023 目标继续两位数稳健增长。 2022 年公司各项改革措施逐步落地，渠道端加码直营，优化经销商考核体系；实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将 21 个营销战区调整为 26 个营销大区提高运营效率；同时新增专卖店近百家，新零售公司经营情况稳步提升。 我们预计公司未来营销改革的重点仍将以普五挺价和品牌建设为主， 一季度公司通过“量在价先”的策略顺利完成经营进度，批价略有承压，预计二季度公司将逐步转向控货挺价，叠加国内消费环境日趋向好，期待公司品牌价值继续回归。 2023 年公司继续把营业总收入保持两位数稳健增长作为目标。

盈利预测和投资评级： 长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在 1000 元价格带仍将持续放量，继续看好公 司 的 稳 健 增 长 。 预 计 公 司 2023-2025 年 EPS 分 别 为7.81/9.12/10.29 元，对应 PE 分别为 22/19/16 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 1）消费复苏节奏受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准