泸州老窖(000568)

事件

公司公告 2022 年报及 2023 年一季报。 22 年公司实现总营收 251.24 亿元（+21.71%），归母净利 103.65 亿元（+30.29%），扣非归母净利 103.21 亿元（+30.91%）。 22Q4 公司实现总营收 75.99 亿元（+16.32%），归母净利 21.48亿元（+27.86%），扣非归母净利 21.54 亿元（+34.01%）。 23Q1 公司实现总营收 76.10 亿元（+20.57%），归母净利 37.13 亿元（+29.10%），扣非归母净利36.89 亿元（+28.77%）。

(资料图片仅供参考)

22年高质量发展， 23 年计划营收同增不低于 15%

1） 23 年公司经营计划为营收同增不低于 15%。 该计划目标与 22 年相同； 22年公司营收同比增长 21.71%，超额完成经营计划。

2） 公司中高档及其他酒类收入均实现高双位数增长。 22 年公司中高档酒类/其他 酒 类 / 其 他 收 入 分 别 为 221.33/26.34/3.57 亿 元 ， 同 比 分 别+20.30%/+30.52%/+57.40%，中高档酒类收入占比为 88.10%（-1.02pct）。

3）公司酒类吨价持续提升。22 年公司酒类销售吨价为 28.74 万元/吨（+9.54%），以 1573、特曲、窖龄酒为代表的中高档酒类吨价提升 2.94%，以头曲、 黑盖为代表的其他酒类吨价提升 22.53%。

4）传统渠道收入占比超 9 成，新兴渠道迅速发展。 22 年公司传统/新兴渠道分别实现收入 233.02/14.64 亿元，同比分别+19.36%/+64.17%，传统渠道收入占比为 92.75%（-1.83pct）。

5）经销商结构持续优化。 22 年末， 公司经销商数量为 1,829 家（其中境内 1,703家，境外 126 家），较 21 年末净减少 102 家。

6） 23Q1 合同负债储备充足。 23Q1 末，公司合同负债金额为 17.26 亿元，同比-2.11%，与 22Q1 基本持平。

盈利能力持续提升， 22 年促销费用大幅下降

1） 产品结构优化和费用管控有效共促净利率提升。 22 年公司销售净利率为41.44%（+2.99pct），销售毛利率为 86.59%（+0.89pct），净利率提升得益于产品结构优化带来的毛利率提升和费用投放精准化带来的期间费用率下降。 23Q1公司销售净利率为 48.91%（+3.10pct），毛利率为 88.09%（+1.66pct）。

2） 费用管控有效， 22 年销售费用率下降 3.71pct。 22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.73%/4.63%/0.82%/-1.14%，同比分别-3.71/-0.49/+0.15/-0.09pct。 22 年公司销售费用率下降主要由于促销费下降 37.45%以及规模效应。 23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.58/-1.10/-0.13/+0.36pct。

投资建议

公司是浓香白酒泰斗，国窖 1573 稳踞中国三大高端白酒阵营， 22 年公司主要单品成绩亮眼，国窖 1573 保持引领，品牌势能不断向上， 23 年增长确定性强。我们预计公司 23/24/25 年归母净利为 129.59/159.26/192.04 亿元，增速25.02%/22.90%/20.58%， 对应 4 月 28 日 PE 26/21/17 倍（市值 3,330 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、 市场竞争加剧风险、 消费场景波动风险