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投资要点

降息启动符合我们年初以来的明确预期，重申当前经济和货币政策的三条主线逻辑。6月13日，人民银行时隔10个月再次下调7天逆回购利率10BP至1.9%。

其一，近期银行间资金面利率下降较快，5月信贷、经济数据预计仍然相对偏弱。R007、DR007所显示的货币供需均衡位置前置于7天逆回购利率调整。在一季度末跨季资金成本创出阶段性高位之后，4-5月在央行并未进行超大规模流动性投放的情况下，R007、DR007中枢迅速从2.35%、2.10%左右降至2.05%左右和1.90%以下，显示4-5月银行信用投放速度明显放缓。4月信贷结构中只有企业中长贷一项同比明显多增勉力支撑，预计5月金融数据可能也是类似的格局。合理预期近日即将公布的5月经济数据可能也呈现消费需求一般、投资增长乏力的格局。短期信用投放和经济数据的表现是本次降息的重要原因。

其二，本次降息印证了我们对当前经济下行压力的结构性分析，即地产周期磨底拖累中高收入人群财富效应预期偏弱是内需不足的主要原因，中低收入人群亟待货币偏松操作促进基建投资稳就业扩收入。从中期逻辑来看，7天逆回购利率与MLF、LPR相关联，历来是调整最领先、牵一发动全身的利率政策关键目标，其变化与宏观经济结构性的表现息息相关。降息预期有效兑现，印证了我们今年年初以来对于内需仍然不足的结构性预判。房地产市场过去两年进入中长期调整期，其导致了中高收入人群财富效应预期的迅速转弱和消费意愿的明显下降，但这一人群过去三年收入冲击较小，预期扭转需要较长时间而并非一朝一夕。今年经济政策主要着力点应在于对疫情期间受冲击更明显的中低收入人群就业和收入的增加，在财政资源极为有限的背景下，货币政策中性偏松操作以促进基建投资维持较高增速，以工代赈稳增长稳就业、促进大众消费率先恢复。必要的降息降准操作印证了这条逻辑闭环。

其三，货币政策以我为主，海外货币环境外溢效应是次要因素，年内人民币汇率预计低位震荡。本次降息与3月17日宣布的降准有一个共同点都是在美联储FOMC会议之前，不同之处在于当前市场对美联储货币政策的预期比3月时更加偏紧，但并未对我国央行根据国内需求情况合理做出降息决策形成实质性阻碍。这一点侧面说明我国在资本项目尚未完全放开的基础上牢牢掌握货币政策根据内需调整的自主权，同时出口展望相对稳定稍好于年初市场预期，人民币贬值压力也整体可控。预计年内人民币对美元在岸汇率（CNY）围绕7.1中枢窄幅波动。

降息刚刚开始，后续三点展望：MLF、1YLPR更大幅度下调以修复息差，5YLPR下调但力度小于1Y以促进投资，后续预计还有降准配合。一、房地产市场持续磨底，难有进一步政策刺激，扩张信用促进基建投资相对高增仍是政策最稳妥选项，LPR改革带来的银行存款利率下行空间已经基本释放完毕，年内MLF、1YLPR可能实施较7天逆回购更大幅度的降息以修复净息差、提升银行信用扩张传导效率。二、维持全年1YLPR/MLF下调20-30BP，5YLPR下调10-15BP的预测，后者下调幅度小于前者。三，降息可能带动企业中长贷加速投放，需要低成本、高效率的流动性投放操作予以配合，维持全年降准100BP、每个季度25BP的展望不变。

风险提示：美联储超预期加息。