核心观点
5 月美国 CPI 回落主要源于基数效应和能源分项的负向拉动。虽然核心 CPI 粘性仍在，但是 CPI 读数的快速回落确实给予了联储在 6 月灵活进退的空间。本月议息会议存在暂停加息的可能性，但实际对流动性预期影响更大的是 6 月点阵图。
从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，我们认为 6 月点阵图联储不会给出年内降息空间。
(资料图)
从实际出发，我们认为美国全年通胀下行可能超预期， Q4 仍有降息空间，联储态度可能在 9 月点阵图中出现反转。
5 月 CPI 增速下行主要源于基数效应和能源分项的负向拉动
5 月美国 CPI 同比增速 4.0%，相较前值 4.9%持续回落；环比增速 0.1%，相较前值 0.4%收敛明显，主要源于能源分项的驱动，本月能源分项环比下行-3.6%（前值0.6%），是本月唯一环比下行的一级分项。 4 月核心 CPI 同比增速 5.3%，相较前值5.5%小幅回落，与 CPI 的缺口继续扩大；环比增速连续三个月维持在 0.4%，依然极具粘性。
本月 CPI 下行主要源于基数效应和能源分项的负向拉动， 核心 CPI 依然具有粘性，但工资驱动的通胀压力有所缓解。分项来看： 核心商品分项环比 0.6%持平前值，连续两月处于高位主要源于二手车价格环比反弹；住房分项环比 0.6%，相较前值 0.5%小幅走高； 我们测算的剔除住房以外的核心服务分项环比本月位于0.1%-0.2%区间，相较前值有所回落，薪资压力对核心服务的上行驱动有所减弱。
通胀压力回落给予联储本月灵活决策空间，核心关注本月点阵图
整体来看，本月 CPI 走势小幅低于预期，数据发布后美元指数和 10 年期美债利率小幅回落，美股期指小幅反弹。虽然核心 CPI 粘性仍在，但是 CPI 读数的快速回落确实给予了联储在 6 月灵活进退的空间。 虽然本月议息会议存在暂停加息的可能性，但实际对流动性预期影响更大的是 6 月点阵图。
从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，我们认为 6 月点阵图联储不会给出年内降息空间。
从实际出发，我们认为： 在银行信用收缩的作用下，美国全年通胀下行可能超预期， Q4 仍有降息空间，联储态度可能在 9 月点阵图中出现反转： 一是源于中小银行的信用收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心 CPI 压力的缓解起到“对症下药”的作用。 二是美国居民超额储蓄下半年逐步耗尽（旧金山联储最新测算截至 3 月美国居民超储余额约5000 亿美元，将在下半年逐步耗尽） 和学生贷款自 8 月起恢复偿还义务也将明显削弱消费需求，进一步缓解通胀压力，我们预计年末美国 CPI 可能回落至 2.8%（详细请参考前期报告《水到渠成，股债双牛》）。
学生贷款自 8 月起恢复偿还义务将削弱消费需求
学生贷款是居民贷款主要组成部分之一， 截至 2023 年 Q1 规模达 1.6 万亿美元，占居民债务比重达 9.4%。 学生贷款在疫情期间享受了美国政府的双重福利： 一是延迟债务偿还， 2020 年新冠一揽子方案在免除学生债务利息的同时，将学生债务的偿还期限推迟至 2023 年 8 月；二是部分债务永久豁免， 拜登上任后加码政策豁免了约 4410 亿美元的学生债务（惠及超过 3800 万大学毕业生）， 在政策支持下学生贷款违约率从疫情期间的 11%显著下行至 0.67%。
上述两项福利可能在 Q3 中止，偿债压力增加将进一步在 Q3 对消费施加负面影响。 一方面， 2023 年 8 月起，学生债务将恢复偿还； 另一方面，作为本次债务上限谈判的牺牲品，拜登此前推行的债务豁免计划可能被推翻：
一是学生债务豁免计划的受益人仍以中低收入和年轻群体为主， 偿债压力增加可能会对消费形成压制。 纽约联储数据显示，拜登债务豁免计划 97%的受益人是年收入低于 75000 万美元的群体。低收入群体边际消费倾向高，是美国疫情以来消费能力超预期的中流砥柱；根据 BLS 的估算，年收入小于 10 万美元/年处于美国收入群体的 75%分位以下，占美国整体消费额的比重为 59%。
二是学生贷款违约率将显著回升， 助推银行信用收缩。 自疫情以来，受益于联邦政府对学生债务的延期政策，美国学生贷款坏账率由疫情前（ 2020 年 Q1 数据）的 11%陡降至 0.67%。纽约联储报告显示，该计划豁免了超过 500 亿美元的学生贷款坏账，是导致学生贷款违约率大幅下行的主要原因。 如果学生贷款豁免计划被取消，此前已经被银行定义为坏账的超过 500 亿坏账或将需要再度被偿还，由于此类逾期贷款主要集中于黑人裔、西班牙裔等超低收入群体（年收入低于 50000美元/年），超低收入群体偿债压力的陡升可能会导致贷款违约率上行。
美债利率短期或维持高位震荡
美债方面， 短期来看，美债利率可能维持高位震荡。中期来看，需重视信贷紧缩的影响，下半年 10 年美债利率或挑战 2.5%，主要源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力， 从而带动通胀预期下行。
美股方面， 预计 Q3 受流动性抽水及衰退压力显性化影响可能有回撤风险， Q4货币政策拐点明确后拐头向上。
黄金方面， 预计下半年伦敦金将再度挑战 2070 的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。
风险提示
美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化
