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市场启示：经济边际放缓，下半年演绎“L”型后半段，债券收益率反弹空间有限。5月经济数据显示：第一，多项经济数据低于预期，边际上也略有放缓。从近两年平均增速看，投资、消费都趋势向下。第二，生产相对于需求偏强，一定程度影响价格的企稳，但好在下半年有低基数支撑，PPI大概率能够企稳。第三，经济韧性仍在，居民信心相对稳定，尤其是基建和制造业投资具有韧性，就业形势依然在改善，因此经济失速风险可控。在经济基本面进一步放缓下，6月降息举措更多出于稳信心稳预期，预防经济进入负循环的考虑，使得库存出清能够延续。未来进一步稳增长政策可期，强刺激难觅，下半年经济将演绎“L”型后半段。判断债券收益率反弹空间有限，下半年收益率中枢将低于上半年。短期看，伴随政策利率下降，债券收益率短期下冲后或低斜率反弹。

消费水平稳定恢复，结构仍分化。5月社零同比增长12.7%（前值18.4%），累计同比增长9.3%（前值8.5%）。我们用四年平均增速剔除疫情波动的影响，5月社零复合增速为3.53%（前值3.46%），有所恢复，但距离2019年的增速水平还具有较大差距。结构上看，第一，随着消费场景的拓展，居民外出购物增加，服务性消费较快增长。第二，升级类商品销售增长较快。第三，汽车等大宗商品消费持续增长。第四，和地产投资相关度较高的建筑及装潢材料类、家用电器和音响器材类增速表现不佳。

房地产销售反复，房企开工意愿不强，竣工加快，整体仍处于调整期。5月房地产开发投资完成额累计增速-7.2%（前值-6.2%）。5月商品房销售面积累计跌幅再度扩大至-0.9%（前值-0.4%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-6.6%（前值-6.4%）。在“保交楼”政策带动下，各地加强对房地产重点项目调度，带动地产竣工较快增长。5月新开工和施工面积增速跌幅继续扩大。

基建投资维持高韧性。5月基建投资累计增速7.5%（前值8.5%）。近期财政系统正组织申报2023年第二批专项债项目。未来一个阶段基建投资有望继续保持韧性。

制造业投资态势总体稳定，民间投资转为下降值得关注。5月制造业投资累计增速6.0%（前值6.4%）。5月民间投资累计同比自2020年11月以来首次转负至-0.1%（前值0.4%）。分行业看，消费品类制造业投资整体偏好。装备制造业多个行业投资增速放缓。

工业生产总体平稳，环比增速由负转正。5月规模以上工业增加值同比增长3.5%（前值5.6%），扣除上年同期基数升高的影响，5月份规模以上工业增加值两年平均增长2.1%，比上月加快0.8个百分点。当前工业库存高位、工业品价格持续回落，影响企业生产和投资链条的恢复。5月工业企业产销率下滑至96.6%（前值97.4%）。

风险提示：稳增长政策超预期。