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美国债务周期： 韧性的居民部门， 尚有余力的企业和“ 狂奔” 的政府债务。 次贷危机后，居民部门进入了漫长的降杠杆周期， 居民收入端在危机后显著改善， 指标显示居民在长期债务周期的历史低位； 2021 年后，居民收入明显增加，贷款占比边际走强， 这一加杠杆过程随后于 2022 年 4 月被货币政策紧缩所延缓，但是本身并没有降杠杆的压力。 企业部门原本处在长期债务周期的中等水平， 紧缩确实对企业部门带来了部分影响，但由于企业部门现金等价物占比较高，对加息形成了有效的缓冲，加之通胀带来营收增长效应，紧缩效应对于企业部门形成冲击需要时间。 美国政府看， 未偿国债总额/GDP 指示处在 1944 年以来的高位， 受益于过往低利率，未偿债务利息/GDP 尚在中等水平，但随着紧缩的延续恐将上升。 本轮政府债务的高位有 2008 年以来的长期性因素+疫情后的周期性因素。 理论上，如果美国政府能够进入实质性债务紧缩（税收增加/开支削减），那么需求的收缩将会更快出现，通胀的回落将真正顺畅。然而债务上限法案通过后，两党削减的美国未来两年的财政支出主要集中在自由支出，实际并未对控制政府杠杆率在 2024 年以前的上升起到有效作用。 政府债务的上升为居民和企业在过去长、短周期中维持低杠杆创造了条件，而政府当下又在竭力延缓去杠杆进程， 通胀中枢的上移则是必然的代价。

货币紧缩： 面对长期问题的伏笔。 次贷危机后，银行体系转为充足准备金制度，反而使得加息之后美联储需要向银行系统支付利息。快速加息叠加缩表下，使得美联储的利息支付反而高于利息收入。 企业与居民部门同样由于前期积累了大量储蓄，加息提供的利息收入增长反而抵消了利息支出的负面效果，居民净利息收入在加息后明显增加。 值得思考的是，由于 2008 年以后的长期货币政策宽松和信用扩张效率的降低，美国货币流通速度降低，大量资金以准备金和逆回购沉淀在金融系统中，而金融资产/实物资产大幅膨胀。 2020 年开始，政府直接加杠杆进行转移支付的方式推动了消费及投资下的货币周转速度加快； 2023 年开始，债务上限提高后， 宽财政紧货币的思路正在努力盘活2008 年以来投放的存留在金融系统中的货币， 如果按照费雪等式 MV=PQ，可能会让 2008 年以来的货币宽松发挥时滞的威力。

2008 的启示： 上一轮债务周期的尾声。 进入 2008 年后，全球经济已经开始逐步放缓，但并未进入衰退，但是出于对于金融稳定的维护，货币政策已经开始连续进入宽松。其结果就是：通胀开始持续反弹。大宗商品在 2008 年Q2 开始供需层面并未进一步紧张，甚至有所缓解，但是价格却不断上行，其背后机理是：在原本供需偏紧张的情况下，货币条件的宽松推升了大宗商品价格，而商品价格进一步推升通胀，通胀预期抬升又进一步降低了美元购买力，进一步推升大宗商品的计价价格。 在 2008 年，通胀是维护金融稳定的代价，但最终因为底层“ 有毒资产” 无法被降息化解，金融危机结束了通胀的反弹。

未来的路径演绎： 通胀与金融稳定的对抗。 政府债务可能很难以 2008 年的形式走向尾声，最终迎来需求破坏。 相反，由于地产和制造业见底，未来实物需求还将反弹，制造业重建产能和大宗商品重建库存将会为商品带来新的需求支撑。 随着货币流通速度加快， 通胀反弹将进一步加速美元购买力下行， 大宗价格与通胀反弹形成正反馈。 当下的宽财政+紧货币已为未来埋下伏笔： 需求反弹+通胀反弹的力量正在孕育，不断抽离的流动性也在给金融动荡的未来做好铺垫。美国最终会走向衰退， 但可能不是以市场预期的时间和形式。

风险提示： 美联储加息超预期， 欧美爆发银行系统风险。