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投资要点

事件：8月15日，央行下调MLF利率由上月的2.85%降至2.7%，OMO利率由1.9%降至1.8%。

核心观点：第一，降息是贯彻落实政治局会议指出的发挥总量货币政策作用的具体体现。第二，目前经济数据、金融数据多数低于预期，实体经济有压力，需要货币政策的支持促进。第三，我国利率减通胀后的实际利率处于历史较高水平，也远高于美国、日本、欧元区，需要通过降息引导其降至合理区间。第四，我国金融市场收益率与贷款利率之间的利差在持续收窄，不利于资金进入实体经济。因此，我们认为这次降息很有必要，下一步可能还会继续降准降息，“降息周期”可能已经到来。由于政策利率的调整，7月LPR大概率同步下调。

货币政策总量作用发力。7月政治局会议指出，要发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。这次降息是发挥总量货币政策作用、支持实体经济发展的具体体现（具体分析见我们的政策解读报告，《寻找关键词：活跃资本市场，调整房地产政策，优化民企环境》）。7月虽然服务业价格表现相对较好，但通胀整体下行，高基数下CPI出现负增长；金融数据中人民币贷款明显弱于季节性，居民、企业中长期贷款同步走弱，均反映出经济存在压力。此前6月MLF利率已由2.75%降至2.65%，两次累计降息25个BP，上一次三个月内降息两次出现在2020年2月和4月，对应的是第一轮疫后的复苏。本次降息体现出货币政策总量的作用在发力。

金融市场相对收益率过高。以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄。贷款利率在下行速度较快，而十年期国债收益率以及同业存单利率下行幅度相对较小，导致对实体经济投资吸引力在下降。相对偏高的金融市场收益率不利于资金流入实体经济，容易形成资金在金融体系内“空转”。（具体分析见我们此前报告，《调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济》）

实际利率水平偏高。以十年期国债收益率月均值减CPI测算实际利率，我国7月为2.94%，处于历史相对高位，在2002年以来的分位数水平为89.5%，不利于投资和消费。以同样的方法计算，美国、欧洲、日本实际利率水平均处于“刺激经济水平”，明显低于我国。我们认为年内仍需通过降息来推动实际利率水平下降。（具体分析见我们此前报告，《我国实际利率水平相对偏高》）

降准以及其他多手段推动存款利率下降也有可能。2023年一季度，商业银行净息差已降1.74%的历史低位，为推动银行负债成本下降，缓解银行净息差压力，促进信贷投放，下半年仍有可能通过降准以及其他如存款利率市场化调整机制来推动存款利率下降。

汇率短期或存一定压力，但如果经济回升向好将对汇率有稳定作用。货币政策进一步宽松，可能会给人民汇率短期造成一定压力，但央行稳汇率工具箱内仍有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等，有适时推出的可能。预计降息周期开启后将促进消费以及投资的回升，经济向好或将推动汇率的企稳回升。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外金融市场风险引起全球系统性金融危机。