太平鸟(603877)

2023H1控费控折扣下盈利向好，维持“买入”评级

2023H1收入36.01亿元（-14.2%），归母/扣非净利润2.5亿元（+88%）、1.78亿元（2022H1为522万元），差异主要系政府补助同比减少6845万元。消费弱复苏下加盟拓店谨慎，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/7.4/9.0亿元（此前为7.0/8.7/11.3亿元），对应EPS分别为1.3/1.6/1.9元，当前股价对应PE为14.6/12.0/9.8倍，预计2023Q4渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续提折扣及控费，维持“买入”评级。

(相关资料图)

品牌端：男装收入保持增长，主要品牌毛利率均有提升

收入：2023H1女装/男装/乐町/MiniPeace分别收入13.2/13.66/3.87/4.55亿元，同比-20.34%/+2.19%/-26.61%/-15.32%，占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，男装实现正增长，童装跌幅弱于女装。各品牌盈利能力均有改善：2023H1女装/男装/乐町/童装毛利率+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.4%/61.45%/50.72%/58.05%。经营指标：预计6、7月流水持平，8.1-8.21低双下滑，新品折扣仍保持较好水平。

渠道端：2023H1线上线下收缩，线上控折扣致占比下降，线下表现好于线上

2023H1线上实现收入9.7亿元（-29.97%），占总收入27%，占比略有下降。2023H1线下门店同比下降15%下共实现收入26.1亿元（-6.3%），体现门店经营有所提效，其中直营收入17.39亿元（-7.33%），占比为66.6%（-2.82pct）；加盟收入8.7亿元（-4.17%）。门店数量，2023H1净闭747家至4172家，直营/加盟分别净闭226/521至1277/2897家，直营：加盟=1:2.3，2023年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200家，加盟规划净拓100家。

各渠道盈利能力均有改善，存货周转天数提升，经营性现金流净额转正

盈利能力：2023H1公司毛利率58.2%（+6.3pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct，期间费用率48.6%（-0.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为37.5%/8%/2.4%/0.7%，分别-2.2pct/+0.7pct/+1.1pct/-0.1pct，净利率7%（+3.8pct）。

营运能力：2023H1存货17.5亿元，同比-18%，存货/应收周转天数232天/21天，同比+24天/基本持平。经营性现金流量净额转正至2.8亿元。

风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。