中国人寿(601628)

事件： 中国人寿发布 2023 年中期业绩公告， 原会计准则下，公司 2023年上半年归母净利润同比-36.3%至 162 亿元； 新业务价值同比+19.9%至 309 亿元。

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利润： 旧准则下， 23H1 归母净利润同比-36.3%至 162 亿元，其中 Q2 为-17 亿元（去年同期为+102 亿元）；新准则下，利润同比-8%至 362 亿元（去年基数按 I17 重述，未按 I9 重述），其中 Q2 同比-63.2%至 88 亿元，主要权益市场震荡下投资收益减少导致（ 23Q2 投资收益+利息收入为 304 亿元，同比减少 202亿元）。新旧准则下，归母净利差异主要源自： 1）与 I9 相关调整 98 亿元； 2）与 I17 相关调整 166 亿元。

旧准则下，归母净资产较 Q1 下滑 2.5%至 4494 亿元，较年初增长 3.0%；新准则下较 Q1 下滑 3.8%至 4779 亿元，较年初增长 30.6%， Q2 负增长预计主要源于 Q2 权益市场波动下，其他综合收益下滑。

价值： NBV 同比+19.9%表现亮眼，增速较 Q1 提升 12.2pct，主要由居民储蓄需求较强，叠加预定利率下调带来储蓄险高增，驱动新单保费同比+22.9%，其中 Q2 同比+39.2%。新单缴期结构持续优化，首年期缴同比+22.0%，其中十年期及以上首年期交同比+28.9%，占首年期交比重同比提升 2.13pct。分险种看，储蓄险热销驱动寿险首年期缴同比+24.3%；但重疾险需求仍较为低迷，健康险首年期缴同比-37.3%。

个险方面， NBV 同比+13.3%至 274 亿元，主要由新单保费同比+14.2%驱动，其中首年期缴、十年期及以上首年期缴分别同比+16.2%、 +28.9%优于整体，驱动十年期及以上首年期交占比同比+4.8pct 至 48.6%，缴期结构大幅好转。但受险种结构影响，首年保费价值率同比-1.5pct 至 27.0%。

队伍方面，增员向好且量稳质升。 公司聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”“新型营销模式探索”两大重点改革方向，加快队伍专业化、职业化转型升级。截至 6 月末，公司个险销售人力 66.1 万人， Q2 环比仅-0.1 万人，队伍规模企稳迹象更加明显，且队伍质态持续提升，优增人数同比+3.5%， 3 年资及以上人力占比提升 3.7pct，个险月人均首年期交保费同比+38.1%。

此外，银保渠道亦实现了高速增长，首年新单同比+115.5%至 364 亿元，其中首年期交同比+59.2%，且 5 年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重同比+11.2pct 至 43.52%。

EV 较年初+6.6%，其中内含价值预期回报、新业务价值贡献、市场价值和其他调整分别贡献 3.7%、 2.5%、 2.4%，但投资偏差负贡献 1.2%。 14 个月、 26 个月保单持续率分别同比+4.1pct 至 89.2%、 +2.8pct 至 79.3%，带动营运偏差正贡献 17 亿元。

资产端： IFRS39 准则下，公司简单年化净投资收益率 3.78%，同比-37 bps；简单年化总投资收益率为 3.41%，同比-80bps，主要源于权益市场波动，公司实现的买卖价差由 107 亿元降至 3 亿元及投资资产减值由 57 亿元提升至 128亿元；考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率为 4.23%，同比+48bps。

I9 准则下， 23H1 公司净投资收益率为 3.31%，总投资收益率为 3.33%。

投资建议： 在负债端，公司代理人规模企稳，随着代理人产能与收入的提升，将实现存量队伍企稳与增员动能提升，进而促进后续业务持续增长的良性循环。公司始终以年金险+万能账户的产品组合为主力产品，预定利率下调下产品销售逻辑变化最小，预计过渡将最为顺畅。公司 8 月后业务开始主动降速，为开门红蓄力，我们预计 NBV23Q3 同比-15%、 Q4 同比-8%、全年同比+10%左右， 24 年开门红有望实现正增长。在资产端，权益市场波动带来利润增长短期承压，但随着下半年利润基数压力降低，预计利润增长的低点已过。截至8 月 24 日，国寿 A 2023PEV 为 0.74 倍，历史估值分位处于 16%。

风险提示： 代理人规模继续下滑； 长端利率下滑；权益市场波动加剧；后续保单修复不及预期。