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投资要点：

2022 年水泥行业整体表现不佳，呈现“需求低迷，贯穿全年，旺季不旺，淡季更淡”特征，量价齐跌、盈利受限。 地产风险外溢、基建形成实物工作量不及预期，叠加疫情扰动， 原燃料价格高企、局部异常气候因素，水泥行业全年量价齐跌、盈利水平遭两端挤压，行业整体利润大幅下滑。 根据国家统计局数据， 2022 年全国水泥产量 21.2 亿吨，为 2012 年以来最低值，同比下降 10.8%，同比降幅首次达到两位数水平。

2023 年基建投资有望保持不低增速，叠加 2022 年专项债资金淤积将于今年形成实物工作量，或将带动 2023 年水泥需求。 专项债为基建投资重要资金来源，近 3 年保持高速增长态势。目前， 2023年专项债发行工作已经开始，预计 2023 年专项债额度高于 2022 年的 3.65 万亿元（不包括结存额度），且发行节奏较 2022 年或更早、更集中。各地 2023 年主要经济指标目标公布，安徽、河南、湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较高，设定双位数增速目标的省区达到 10 个。此外， 2022 年二、三季度政府债供给较大，资金淤积情况比较普遍，基建项目形成实物工作量不及预期， 考虑到基建项目开工后形成实物工作量需要一年以上周期，2022 年淤积资金将在 2023 年集中落地，推动形成实物工作量，有效带动水泥需求回暖。

基建板块，公路网密度提升空间仍大，公路投资有望维持高增速，市政为近年来重点投资方向。 随着我国经济结构调整，未来基建领域有望部分抵消地产需求下滑，其中交通运输和与市政公共设施的投资增速较快、 单位水泥用量较大。交通领域，铁路投资规模趋降，公路投资有望保持一定增速。我国公路总里程 2017-2021 年CAGR 2.04%，带动公路投资额自 2017 年 21253.33 亿元增长至2021 年 25995 亿元， CAGR 4.1%， 同时期国家高速公路里程CAGR 2.72%，高速公路投资额 CAGR 10.35%。 基于以上增速及带动投资额增速， 根据最新版《国家公路网规划》， 我们测算长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长，从而带动水泥需求长期保持稳定增长。 在地方债务压力与疫情影响下，市政与公共设施投资增速 2021 年跌至-1.2%，为 2004 年以来的历史低点。 2022年财政提前发力、专项债大规模发行支持公共设施投资，尽管仍有资金淤积现象，但推动当年水利、环境和公共设施投资增速回到双位数增长。

2023 年成本趋稳、盈利有望修复，长期关注行业格局改善。 短期看， 2023 年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态，预计水泥用动力煤市场价或仍保持平稳， 开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳，水泥价格有望抬升，改善行业盈利水平。 长期看，历史上2010-2012、 2016-2018 两轮行业兼并重组高潮均较好改善了并购之前的恶性竞争局面，并在后来几年中提升了行业整体盈利水平。2022 年行业需求不佳， 企业利润下滑较多， 当前时点向后看，需重点关注行业竞争格局的变化和改善。

行业评级及重点推荐个股： 2022 年量价齐跌，行业盈利下滑，随着基建形成实物工作量、地产政策调整，我们预计今年需求或企稳，价格有望复苏，从而改善盈利水平。首次覆盖， 给予水泥行业“推荐”评级。个股方面， 推荐具备规模和成本优势的行业龙头海螺水泥和内部调整优化后利润提升空间较大的龙头天山股份，推荐仍具成长性的高弹性地区龙头上峰水泥、华新水泥。

风险提示： 煤炭价格大幅上涨；地产销售及开工修复情况不及预期；基建项目落地及资金到位情况不及预期；宏观经济恢复不及预期；重点关注公司业绩不及预期。