核心观点：

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2月以来，美国非农数据强劲、通胀回落速度放缓，美联储收紧货币政策程度或超预期，黄金价格走弱。从短期视角看，美国经济韧性强、美联储官员密集发表鹰派表态，实际利率修正此前过早计入货币政策转向宽松的鸽派预期，市场对于加息终点的博弈尚未结束，在看到美国经济放缓、通胀回落的信号前，实际利率仍有上行动力，黄金价格承压。

但从中长期视角看，美联储加息已经进入后半程，美国经济增速趋缓，实际利率上行高度有限，美元指数反弹动能趋弱，叠加央行持续购金、地缘政局不稳定对黄金价格形成强支撑，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从资产配置视角看，回顾历史我们发现，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。

黄金转头向下主因美国经济韧性强、货币政策收紧程度或超预期。从黄金的定价因素看，非农和通胀数据彰显美国经济韧性，实际利率震荡上行，自2月1日的1.14%大幅上行32bp至2月17日的1.46%。从黄金的计价单位美元看，美元指数从2月1日的101.15上行至2月17日的103.88。实际利率与美元指数双双走强，黄金价格结束去年11月以来的震荡上行态势，自2月起转头向下。

短期看，黄金价格向上动力不足。美国经济韧性强、美联储官员密集发表鹰派表态，实际利率修正此前过早计入货币政策转向宽松的鸽派预期。此前市场普遍预计加息会在6月前结束，并对年内降息怀有期待。但在1月非农数据公布后，市场开始预期6月可能会再次加息，并且从CME数据看，2月以来，市场预期6月再次加息可能性不断走高。加息终点在何处还需进一步观察，但在看到美国经济放缓、通胀回落的信号前，实际利率仍有上行动力，黄金价格短期承压。

长期看，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从基本面看，美联储加息已经进入后半程，美国经济动能趋弱，实际利率上行高度有限，预计中长期趋势仍然向下；美欧利差不断缩小，美元指数反弹动能趋弱；叠加央行持续购金、地缘政局不稳定对黄金价格形成强支撑，黄金回调纠偏后仍有上行动力。从资产配置视角看，回顾历史我们发现，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。

海外观察：美国、欧洲10年期国债收益率均上行；法国、德国、英国、日本10年期国债收益率上行；美国10年期和2年期国债期限利差缩小。

海外新闻：拜登政府公布美国电动车充电网络规划；朔尔茨3月初将访美，将讨论俄乌局势及美国通胀法案；国际能源署署长称欧洲明年冬天将更加艰难。

全球资产：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化。工业品价格普遍上涨，农产品和原油价格涨跌分化；美国股指多数下跌，欧洲股市多数上涨，亚洲股市普遍下跌。

央行观察：美联储多位官员发表鹰派表态；日本央行换届在即；欧洲央行官员表示利率“有可能”在夏季触顶；俄央行警告称通胀或加剧。

国内观察：2月以来，上游：原油价格环比下跌，动力煤、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价环比下跌。中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨。下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格趋势分化。流动性：货币市场利率上行、债券市场利率趋势分化。

风险提示：美联储货币政策超预期，疫情反复情况超预期。