生产：服务业生产改善快于工业生产

(1)工业生产弱修复：1-2月工业增加值同比为2.4%、较前值改善了1.1个百分点，结束了2022年9月以来的逐月回落态势。出口方面，海外需求回落速度慢于预期，但全年来看出口对工业生产的支持力度仍趋降。分行业看，消费品制造业受益于疫后消费市场复苏，增加值增速由负转正。

(2)服务业生产：1-2月服务业生产指数同比大幅回升了6.3个百分点至5.5%，住宿餐饮业改善较快。2月服务业商务活动指数指向接触型聚集型服务业持续回暖。

【资料图】

消费：社零超预期改善，提示关注服务消费

(1)如何理解1-2月社零增速？结构上，服务消费好于实物消费，可选消费改善快于必选消费；分行业来看，服装鞋帽、金银珠宝、化妆品等行业显著回升。直观上来看3.5%增速似乎并不高，但2022年1-2月并无疫情扰动，向后看社零增速将高斜率向上。我们统计表明2011年至2022年，1-2月社零占全年比重稳定为16%，按该比例2023年社零增速可达9.5%，考虑到1-2月包含部分疫后“报复性消费”（例如春节消费超预期），我们认为全年社零增速达不到9.5%的理论增速、可能在8.0%左右。

(2)提示2023年关注服务消费而非社零。社零中实物消费和服务消费分别占比90%、10%，而服务消费为2023年弹性最大的一环，全年增速可能落在15%-20%。具体来看，我们跟踪的百度地图消费指数显示疫后首轮消费高斜率修复较为稳固，2月13日至3月12日四周时间，全国消费指数（周期）均落在15000附近，相当于2022年11月均值的170%。

(3)就业方面，2月城镇调查失业率为5.6%，高校就业形势不佳。人社部数据显示“2023届高校毕业生将达到1158万人”，需警惕重演2022年Q2、Q3的高校失业率大幅攀升。2023年就业总量压力仍在，但好的方面在于接触性聚集性服务业持续改善，有望成为吸纳就业的较大增量。

固定资产投资增速小幅改善

(1)基建：高增速具备延续性、并无滑坡之扰，全年增速或达10%。项目端，节后各地积极推进重大项目开工，21省市年内计划投资总额为12.3万亿元，可比口径下重大项目年内计划投资总额为9.5万亿元、同比增速9.97%。开工端，3月水泥、沥青、挖机指标均向好。资金端，一方面2022年7400亿政策性金融工具的撬动项目将持续形成实物工作量。另一方面财政加力提效政策导向下，2023年可能新增一批政策性金融工具、额度或不低于2022年。项目、资金、意愿“三轮驱动”，全年基建增速或超10%。

(2)地产：前端看，销售、拿地、新开工均改善；后端看，竣工由负转正，指向保交楼稳步推进、稳民生效果持续显现；融资端，受益于2月商品房销售“小阳春”，定金及预收款、个人按揭贷款改善了21.9、11.2个百分点，但2月下旬30城商品房成交面积见顶回落，需求端行情的延续性仍有待观察。

(3)制造业：增速平稳，高端制造表现较好。

稳增长落在消费与基建

对于疫后首份经济答卷，我们延续此前的观点，即预计2023年稳增长大计落子于消费、基建。政策徐图缓进，一些结构性、内生性的变化正在悄然发生，包括2022年中央经济工作会议、2023年政府工作报告将消费列为扩内需工作首位，诸多提法指向中央在扩内需规划中加强了对消费的重视，“从投资拉动到消费驱动”的增长切换或将提速，经济结构进一步向消费侧、居民侧倾斜。此外，2023年基建在项目、资金等支持下，也有望维持高增长。

风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退