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昆仑万维(300418)

全球化互联网平台板块形成，Opera、StarX等海外业务引领增长。公司通过孵化、并购等形成五大业务板块，分别为海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台。其中海外业务中Opera与StarX逐步向高ARPU地区拓展，游戏业务中ArkGames加快自研游戏推进，预期有望成为有力增长点。

Opera庞大用户规模为新闻、游戏等领域的发展提供基础动力。同时，Opera在元宇宙方向持续发力，已形成游戏浏览器OperaGX+游戏开发引擎GameMakerStudio+云游戏社区GX.games的集合创作、发行、消费的游戏闭环。

StarX主打产品StarMaker凭借强社交属性、音乐版权和极致本地化等特点不断提高品牌影响力与市场渗透率。我们认为StarX的海外市场竞争壁垒与商业潜力尚未被充分认知，已建立较完善的SOP流程，商业模式可大规模复制，用户规模与ARPU有望实现双升。

ArkGames存量游戏《BLEACH境·界-魂之觉醒:死神》《神魔圣域》等保持相对稳健，自研新游《圣境之塔》在中国港澳台、欧美地区表现优异，中国大陆地区已获游戏版号，上线后预计将贡献较为可观的增量收入与利润。

图像、文本、音乐、编程多领域布局AIGC，借StarMaker切入优势领先。公司于2022年12月发布AIGC全系列算法与模型，旗下产品包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态。其中AI+音乐领域基于旗下StarMaker平台大量优质作品曲库，天工乐府具备高效供给具备ISRC版权认证的歌曲、配乐及氛围音乐等高质量AIGC音乐的能力。据公司官网，天工乐府SkyMusic是国内第一款商用级作曲AI模型，和弦准确率达到92.5%，远超目前行业最佳64.7%，同时支持中文/英文/法文等31种语种，能够实现从旋律/文案素材生成歌词，支持全球化曲风。目前天工乐府已经与多家头部客户达成合作，包括音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等多个行业。

AIGC与ChatGPT带来生产力工具大变革，昆仑天工全面赋能各业务板块。行业端，低成本高效率的AIGC将成为重要的内容供给方式之一。目前AIGC仍处于助手阶段，如通过AI绘画方式帮助创作者生成创意等，随着技术能力的提升，预计AIGC将作为内容供给方自主生成创意内容，从而大幅提高生产效率，并降低内容生产成本。公司端，已经从游戏公司成功转型为全球互联网平台，业务范围包括浏览器、社交、娱乐、游戏等，市场遍及中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等地。基于多元化业务与全球化平台，昆仑天工大模型有望全面革新生产工具，赋能内部各个业务板块，提升元宇宙、文娱、社交等业务板块的内容生成能力，助力打开全新的增量空间。

投资建议：预计公司2022-2024年营业收入为47.37亿元、54.37亿元、59.43亿元，归母净利润为11.65亿元、13.22亿元、14.35亿元。我们将五大业务板块对应市值加总，StarX/Opera/游戏（闲徕互娱+ArkGames）/科技股权投资2023年对应市值分别达57.99/133.24/112.20/61.29亿元，合计目标市值为364.72亿元，对应目标价30.6元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示：产品表现不达预期风险，投资业务减值风险，商誉减值风险。