核心观点

(资料图)

我们认为本月欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下，作出继续加息对抗通胀的政策抉择；但对未来形势尤其是金融条件并无明确把握因此并未对此后的加息路径给出指引。

展望未来，我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注，欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性。未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响，如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程。

仅从欧洲看，未来仍有三大风险需要关注。一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐慌情绪以及交易对手风险；二是欧央行大幅加息背景下，部分银行在资产端均存在减值风险，负债端存在不确定风险；三是欧债本身基本面较为薄弱，可能与流动性挤兑压力产生负循环，除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构（尤其是美国）也有负面传导效应。

欧央行继续加息 50BP， 考虑金融稳定风险并未对未来政策路径做明确指引

3 月议息会议欧央行继续加息 50BP，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升至至 3.5%、 3.0%和 3.75%。 缩表方面， 欧央行暂未在金融稳定压力下对缩表速度作出调整，当前继续按 150 亿欧元/月的速度执行。对于加息路径， 不同于 1 月议息会议时欧央行便明确指引 3 月继续加息 50BP， 本月欧央行并未对未来的加息幅度作出明确指引。 在会后声明中，拉加德也指出“无法确定未来的政策路径”，我们认为前瞻指引的缺位主要源于当前金融稳定风险的不确定性。

对于金融稳定， 欧央行明确指出“正在持续关注当前的市场局势，并随时准备在必要时作出行动”，除此之外并未给予其他信息。

对于通胀压力， 欧央行在下调全年通胀预期的同时调高了核心通胀预测。 2023 年CPI 预期下调至 5.3%（前值 6.3%），核心 CPI 预期上调至 4.6%（前值 4.2%）。 映射能源价格回落后， 欧洲当前的通胀压力主要源于工资增长压力推动的核心 CPI。

欧央行的工资前瞻器也指向薪资增速的上行压力可能持续至 2023 年年中附近。对于经济增长， 考虑到能源压力明显回落，欧央行将年内 GDP 增速预期由前值0.5%上调至 1%。

欧央行持续紧缩可能增加欧洲的金融风险，未来风险发酵可能打断紧缩进程结合近期出现的金融风险苗头以及欧央行本月表态，我们认为欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下，作出了继续加息对抗通胀的政策抉择；但对未来形势尤其是金融条件的预判，欧央行并无明确把握因此并未对此后的加息路径给出指引。

展望未来， 我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注， 欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性。未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响，如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程。

仅从欧洲来看，未来仍有三大风险需要重点关注。一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐慌情绪，尤其是在衍生品领域 430 亿美元的风险敞口可能波及其他银行机构；二是欧央行大幅加息背景下，部分银行在资产和负债两端均存在减值风险；三是欧债本身基本面较为薄弱，可能与流动性挤兑压力产生负循环，除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构（尤其是美国）也有负面传导效应。

瑞士信贷 2021 年以来持续踩雷净利大幅下滑，恐慌情绪来临时成为挤兑对象硅谷事件发酵后，欧洲大型银行股均有所下跌，其中瑞士信贷跌幅最为显著。作为全球系统性重要银行，瑞士信贷问题的持续发酵可能进一步引发流动性风险。

我们认为瑞士信贷的风险主要源自近年来持续遭遇风险事件冲击，整体盈利情况及经营状况极为脆弱，因此在恐慌情绪来袭时更容易成为挤兑的目标。根据公司公告及审计年报：

2021 年，瑞士信贷遭受 Archegos 资本爆仓和 Greensill 资本破产的双重冲击， 导致全年净亏损达到 16 亿瑞郎，是当年唯一亏损且净利润同比跌幅超过 160%的全球大型商业银行。 2022 年， 瑞士信贷因参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性，客户大量撤储， 资金大量流出， 全年存款流失达到 1607 亿瑞士法郎，传统银行业务受到重大打击，经审计的公司年报披露全年将净亏损达到 73 亿瑞士法郎，净利润同比跌幅达到 443%。 主要源于：

一是投行业务净收入为-31.2 亿瑞士法郎，主因高利率、高通胀、地缘政治风险加剧背景下，公司投资的股权、利率衍生品减值损失被进一步放大； 值得注意的是，公司在年报中估算衍生品业务风险敞口高达 430 亿瑞士法郎；一旦瑞士信贷遭遇流动性风险，也可能增加交易对手银行的风险。

二是财富管理业务净收入-6.3 亿瑞士法郎，较去年同比下降 126%，主因投资组合减值、佣金手续费减少。

三是银行业务净收入为 15.5 亿瑞士法郎，较去年同比下降 19%，主要源于瑞士信贷参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性，客户大量撤储；

四是自营业务净收入为-12.0 亿瑞士法郎，主要源于瑞士信贷自营部门在高波动、高利率环境下进行结构性票据、掉期产品交易时所承受的损失。

欧央行加息背景下，部分银行在资产端存在减值风险，负债端存在稳定性风险一是关注流动性资产以债券为主的欧洲银行。欧洲不同国家的银行资产构成存在较大差异，根据 EBA（欧洲银行监管协会） 统计， 74%欧洲国家的银行流动性分布主要集中在现金和准备金； 22%国家的流动性资产主要集中在债权类资产，其中波兰、匈牙利、捷克、罗马尼亚等国银行是典型代表，流动资产构成以国债和地方政府债务为主（占比分别为 90%， 84%、 81%和 79%）；在欧央行持续加息+缩表背景下，上述国家的银行资产均面临不同程度的减值风险。

二是关注负债端债券融资占比较高的欧洲银行。根据欧盟统计局公布的最新数据，截至 2022 年四季度， 欧洲银行负债端债券融资占比的平均水平是 10.58%， 欧盟成员国中，其中瑞典、芬兰银行负债端债券融资占比分别为 26%、 22%， 远高于欧盟平均水平。 从机构上看，部分典型的欧洲上市银行包括瑞士信贷（占比10.61%）、德国商业银行（占比 13.92%）、 西班牙国际银行（占比 15.27%）。在欧央行紧缩背景下，债券融资占比较高的银行同样面临负债端稳定性下降的风险。

欧洲银行持有大量欧洲主权债务，关注主权债务风险对银行的传导

欧洲在 2009 年末至 2012 年间经历欧债危机， 2013 年危机平息后至 2021 年间，作为风险暴露核心的政府部门并未经历去杠杆的过程，杠杆率在此期间反而大幅提升。 在此背景下，如果欧洲银行体系出现挤兑导致债券抛售压力，欧债的基本面风险可能与流动性挤兑压力产生负循环。 同期欧元区杠杆率整体提升 7.2%；从五大欧洲的债务压力国来看，意大利、西班牙、希腊和葡萄牙的政府部门杠杆率分别提升了 28.7%、 35.7%、 40.1%和 2.0%（仅爱尔兰政府部门处于去杠杆进程），主权债务风险在上一轮危机基础上进一步放大。

欧债风险除了欧洲银行自身对外部机构尤其是美国也存在传导效应。 当前欧洲银行持有欧债规模约 1.7 万亿美元； 除此之外， 美国共计持有欧债 8555 亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的 20%，其中政府主权债 1770 亿美元；从欧洲五大债务压力国看，美国共计持有相关欧债 2327 亿美元，其中政府主权债 615 亿美元。欧洲债务风险的发酵可能反噬美国银行的资产质量。

金融稳定风险下，持续看好黄金年内配置价值

美债方面， 近期 10 年美债利率快速下行部分计入年内降息预期，考虑到当前流动性风险依旧悬而未定，短期美债利率可能维持低位盘整。此外， 3 月点阵图在流动性问题未解决的情况下预计无法对未来的紧缩节奏以及利率方向发挥有效指引。

美元方面， 近期美元指数明显回落，未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响，一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹。黄金方面， 考虑到美国流动性风险未定、欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险，避险情绪下我们持续看好年内黄金表现。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储紧缩超预期