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天润乳业(600419)

事件： 天润乳业公布 2022 年年报。 2022 年，公司实现营收 24.10 亿元，同比+14.25%；实现归母净利润 1.97 亿元，同比+31.33%；实现扣非归母净利润 1.79 元，同比+34.05%。 其中， 22Q4 公司实现营收 5.58 亿元，同比+3.90%；实现归母净利润 4261 万元，同比+15.76%；实现扣非归母净利润 4000 万元，同比+40.84%。

点评：

Q4 表现稳健，业绩符合预期。 Q4 新疆历经长时间疫情扰动，公司克服疫情不利影响，收入端取得同比 3.90%的增长。成本及费用方面，公司在 Q4维持全年良好的毛利率水平，并有效控制费用率，使得净利率同比提升 0.54pct，利润端实现同比 15.76%的增长，全年顺利收官。

全年表现优异， 经营持续向好。 财务方面看，公司 2022年在行业受疫情影响的不利局面下，实现逆势增长，营收同比+14.25%。分产品看，常温乳制品实现 12.89 亿营收，同比+17.4%；低温乳制品实现10.04 亿营收，同比+7.2%；畜牧业产品实现 8942 万元营收，同比+49.8%。分区域看，疆内实现营收 13.68 亿，同比+6.2%；疆外持续高速增长，实现营收 10.34亿元，同比+26.9%，疆外营收占比由 2021年的 38.61%提升至 2022 年的 42.90%。成本端看，公司全年在产品结构提升、价格调整和原奶下跌的利好下，毛利率同比提升 1.54pct；费用端看， 费用率上涨有限，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计同比提升 1.02pct。此外，所得税率受牧业板块免税和奶价影响，同比下降 3.72pct。因此，公司利润端实现同比 34.05%的大幅增长。经营方面看，销售板块积极推进专卖店渠道建设，截止22 年末专卖店数量已达 764 家，覆盖全国近百个市县；乳业板块则加快产能建设，于 22 年 10 月开工建设山东齐河 15 万吨乳制品加工项目；牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平，新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超 4000 头奶牛进驻，而现有的 18 个牧场全年完成生鲜乳产量 17.43 万吨，同比+9.67%，全群平均单产达 10.5 吨。

展望 23 年：收入有望持续高增。 从需求端看，伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度，公司产品有望持续保持旺盛需求。从供给端看， 我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产，山东齐河项目将于今年 10 月试运营，有望支撑今年收入高增。

盈利预测与投资评级： 关注长期价值，把握投资良机。 一方面，公司在 22 年已表现出良好的经营韧性， 全年业绩增长持续展现；另一方面，公司当前相对于全国性乳企体量仍小，上升空间很大，同时公司也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来，长期成长值得期待。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.72/0.87/1.04 元， 分别对应 2023-2025 年 22/18/15X PE，维持对公司的“买入” 评级。

风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期