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核心观点：

制造业景气度高位边际回调，非制造业商务活动PMI继续走高。3月制造业PMI为51.9%（前值52.6%），尽管有所回落，但景气水平仍为近两年次高点。商务活动PMI继续回升至58.2%（前值56.3%），其中服务业回升至56.9%（前值55.6%），建筑业回升至65.6%（前值60.2%）。三大领域PMI连续三个月位于扩张区间，显示国内经济仍在企稳回升。

产需两端继续扩张，制造业生产快于需求。从PMI分项看，制造业生产、在手订单边际均有所回落，生产和在手订单之差回落到5.7%（前值7.4%），但12个月均值仍处高位，显示生产年初以来持续快于需求。非商务活动中，服务业新订单指数再创新高（56.9%），建筑业新订单指数则回落到50.2%（前值62.1%）。不过建筑业业务活动预期指数为63.7%，连续4个月位于高位景气区间，建筑业企业对近期市场发展前景比较乐观。新出口订单指数边际回落，整体有韧性但处于低位。

需求边际扩张快于库存积累。由于生产边际仍在扩张，导致产成品库存继续攀升，产成品库存指数当月值和12个月均值处于2016年以来高位。新订单指数边际回落至53.6%（前值54.1%），但相较于库存指数有所回升，或预示1-2月工业企业库存边际回升后，将再度进入去库存进程。

企业经营预期改善，采购活动开始活跃。3月制造业生产经营活动预期指数为55.5%%，持续位于较高景气区间。企业采购意愿开始边际改善，连续两个月采购量PMI维持在53.5%，12个月均值为49.2%（前值48.8%）。3月进口指数为50.9%，连续两个月位于扩张区间，企业生产用原材料进口量继续增加。采购相对于生产也有所加快但整体还处于偏低位置。

工业品价格仍在回落，制造业价差加快改善。3月制造业出厂价格指数48.6%（前值51.2%），主要原材料购进价格指数51.8%（前值53.0%），价格整体仍在回落。3月出厂价格及购进价格指数价差为-2.3%（前值-3.2%），从趋势上看，中下游企业价差修复速度加快。

市场启示：经济持续恢复，深层次驱动因素仍待改善，债券收益率上行幅度有限。3月PMI数据显示国内经济保持了较好的恢复势头，制造业和商务活动新增需求仍在好转，并且开始消化库存。但在库存仍偏高的情况下，工业品价格仍在下滑。中期看，出口和制造业投资回落，经济复苏斜率可能不高。但地产投资增速回落放缓以及地产销售政策宽松，消费的缓慢恢复以及基建支撑，政策推动信心恢复，经济深层次修复延续。二季度债券市场依然面临一定风险，但收益率上行幅度有限。短期看，3月国股银票转帖现利率回升或预示3月信贷依然偏旺，资金面宽松下债市大概率依然呈现震荡格局。

风险提示：居民信心恢复偏慢、地产政策效应不及预期、增量政策不及预期。