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科思股份(300856)

公司公告：1）2022年营收17.65亿元/+61.85%，归母净利3.88亿元/+192.13%，扣非归母净利3.78亿元/+229.25%。其中，22Q4单季度营收5.16亿元/+48.67%，归母净利1.34亿元/+534.62%，扣非归母净利1.33亿元/+670.61%。2）拟向激励对象授予的限制性股票190万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.12%，考核年度为23-25年：①若考核当年度营业收入较22年营业收入的复合增长率不低于30%，则公司层面归属系数为100%；②若考核当年度营业收入较22年营业收入的复合增长率不低于28%，则公司层面归属系数为90%。③若考核当年度营业收入较22年营业收入的复合增长率不低于25%，则公司层面归属系数为80%。

22年收入高增，化妆品活性成分及其原料贡献核心增量。22年化妆品活性成分及其原料业务收入14.41亿元/+97.14%，毛利率40.11%/+11.64pct；合成香料业务收入2.89亿元/-10.54%（同比下滑主要源自21年疫后下游需求减弱），毛利率23.22%/-4.12pct。我们认为22年化妆品活性成分及其原料业务高速增长且毛利率达历史新高的主要原因为：1）海外出行陆续恢复带来防晒剂需求量增加，叠加公司对奥克立林、阿伏苯宗等主力产品进行提价；2）欧洲能源危机导致竞争对手巴斯夫产能趋紧，公司市场地位及市占率稳步提升；3）人民币对美元汇率贬值，利好产品出口；4）高毛利新品产能释放且产能利用率持续提升，尤其是P-S、EHT、DHHB等单价更高的新型防晒剂相继投产、占比提升，助力公司整体毛利率提升至36.66%/+9.9pct。

费用控制得当，归母净利率大幅增长。22年公司归母净利率22.0%/+9.8pct；公司费用率下降明显（同比-3.67pct），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.0%/6.0%/-1.5%/4.6%，同比分别变化-0.2pct/-1.5pct/-2.4pct/+0.4pct，具体来看：1）公司加强内部管理，销售、管理费用下降；2）人民币对美元汇率贬值，汇兑收益增加导致财务费用率大幅下降；3）22年公司继续推进募投项目建设，加大研发投入，研发费用率略有提升。

发布股权激励草案，彰显长期发展信心。此次股权激励考核营业收入而非净利润，我们认为主要原因在于：1）公司更加注重市占率的提升，市占率提升或将带动行业地位提升及议价权强化，盈利水平也将随之提升；2）公司主要原材料为化工原料，其价格受国际形势、国内宏观经济变化和供求关系等多种因素的影响，波动较大，且公司调价存在滞后，可能在一定程度上对净利润造成影响；3）公司于23年4月10日公告，向不特定对象发行7.25亿元可转债，募集资金主要用于安庆项目新原料品类氨基酸表面活性剂+高分子增稠剂，以及安庆项目新型防晒剂P-S产能扩产，新建产能及扩厂期间公司各项费用或上升。综合以上因素，营业收入或能更好地评价公司成长状况。

展望2023年，我们认为公司看点为：1）数个新兴防晒剂投产后供不应求，未来产能有望进一步释放，将带动公司整体毛利率与净利率提升；2）国内防疫政策优化后，预计防晒需求会相应增加，公司国内收入占比也有望提升；3）公司在化学防晒剂的基础上，于22年下半年推出物理防晒剂新品，持续提高防晒剂市场占有率，贡献新的业绩增量；4）安庆科思高端个人护理品及合成香料项目建设全面启动，首批项目建设成后将形成12800吨/年氨基酸表面活性剂、2000吨/年高分子增稠剂卡波姆、3000吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐和1000吨/年双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等产能，长期成长动力足。

盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为4.81/6.24/8.14亿元，4月19日收盘价对应PE分别为19/15/11倍。

风险提示：上游原料成本大幅上涨、国内消费持续疲软、地缘政治风险等、安庆项目投产进度不及预期等。