研究结论

事件：4月18日国家统计局公布最新经济数据，一季度GDP同比增长4.5%；3月规模以上工业增加值同比增长3.9%；社会消费品零售同比增长10.6%；1-3月固定资产投资累计同比增长5.1%。

经济取得了不错的开局，一季度GDP同比增长4.5%，两年复合增速为4.6%，假设二季度GDP维持两年复合增速不变，则上半年GDP同比将达到5.8%，全年经济增速大概率超过“5%左右”的目标。

【资料图】

居民消费意愿小幅回暖，但距离疫情之前仍有较大的差距，我们认为这会成为二季度除基数之外的修复空间所在。一季度城镇居民的消费倾向为57.7%，比去年同期小幅提高0.4个百分点，但低于2019年同期61.5%。社零数据虽然好于前期市场预期，但两年平均增速仅3.3%，比前两个月下降了1.8个百分点，环比0.15%的增速也远低于2019年同期的0.79%。

修复力度方面，餐饮等场景消费>金银珠宝等可选消费>必选消费>地产后周期。前期受疫情压制越显著的消费品类在疫后修复的弹性越大，从3月限额以上消费来看，可选消费中化妆品、金银珠宝同比分别增长9.6%（3.8%）、37.4%（5.9%），必需消费品中粮油食品同比增长4.4%（9%），地产后周期消费品——家具类同比增长3.5%（5.2%）。

固定资产投资增速小幅放缓至5.1%，但若以固定资产投资累计同比-PPI累计同比来排除价格因素的影响，则3月投资同比增速还在走高。结构上看：基建延续高增，反映政策对经济复苏的强支撑；制造业投资高位放缓，工业企业利润和产能利用率双双下降，但同时信贷为制造业投资提供了较强的支撑；房地产投资走弱。制造业投资各个行业中，中游增速保持在高位，通用设备、专用设备和汽车投资累计同比分别增长7.6%、10.6%、19%，年初以来低利率环境和信贷对企业投资的倾斜对制造业投资起到了支撑作用；房地产投资方面，1-3月房地产开发投资小幅下降至-5.8%，新开工面积大幅下滑至-19.2%（-9.2%），受制于房企融资困难等因素，今年地产由销售端到投资端的传导不如以往顺畅。

民间投资显著弱于整体投资，但其中制造业投资的部分可能并不弱，主要是受到地产和商贸零售等第三产业的拖累。民营房企投资下滑幅度远大于整体，据统计局，一季度房地产开发民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5个百分点，据此推算地产投资约占民间投资的三分之一，拖累幅度较大；此外疫情中受损较为严重的部分服务业也是民企较为集中的行业。

生产端表现平稳，3月工业增加值同比增长3.9%，疫后4年复合增长5.3%，其中制造业的4年复合增速也为5.3%。行业层面，黑色、有色、汽车等行业增速改善。

未来会更好，已经成为共识，但由于基数的存在，“好”需要被重新定义。我们认为，从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变化：一是消费倾向的进一步修复，以及五一传统旺季可能呈现更高弹性；二是第三产业投资与相应的就业（3月16-24岁人口调查失业率19.6%，仅好于2022年年7月，当时疫情叠加毕业季），我们认为低通胀恰恰意味着未来有更大修复空间，三是政策的角度，引入外资和地方化债将成为今年余下时间最大的观察点，外资对相关产业链产值和出口也会带来一些帮助。总体来说，一季度数据略好于预期，但结构上还有诸多瑕疵，而二季度除了基数，也存在着更多期待，对于修复的后劲，依然可以保持信心，迎接同时包含基数和内生动能的二季度增长。

风险提示

疫情反弹影响消费复苏；美联储持续紧缩导致外需下降。