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事件

4月18日，统计局公布一季度及3月经济数据，按不变价格计算，2023年第一季度国内生产总值同比增长4.5%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.0%、5.8%、5.1%。

供给端：服务业迅速修复，但工业同比增长缓慢

3月，工业增加值同比增长3.9%，前值增2.4%。季调环比录得0.12%，与前值持平。分三大门类看，采矿业同比增幅明显回落，3月采矿业增加值同比增长0.9%，涨幅较前值（1-2月累计同比）回落2.3pct；分行业看，电器、交运、化工等行业涨幅较大，汽车制造业涨幅明显改善，20个主要行业中16个同比保持增长。服务业修复显著快于工业，3月份，服务业生产指数同比增长9.2%，增速较1-2月扩大3.7pct，服务业增长自2021年8月以来首次超越工业增加值同比增速，疫后服务业修复加快。

需求端：出口超预期，消费低基数修复，但投资增速有所放缓

低基数下消费同比增幅提升，但复苏较为温和。3月社零同比增长10.6%，涨幅较前值扩大7.1pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长10.5%，涨幅较前值扩大5.5pct，社零涨幅回升，部分是受去年同期低基数影响，从季调环比增长0.15%来看，增幅较为温和。

投资增速有所放缓，但基建表现仍然较强：

地产竣工端修复明显快于施工端，商品房销售有所回暖：地产投资当月同比录得-7.2%，降幅较前值扩大1.5pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较2月扩大29.9pct、19.7pct，施工端环比走低；竣工面积同比上涨32.0%，涨幅较2月扩大24.0pct，竣工端环比明显改善。

基建投资保持温和增长，涨幅略有收缩。宽、窄口径基建投资3月同比增速分别录得8.7%、9.9%，增幅分别较2月缩窄0.3pct、2.3pct。

制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得6.2%，较2月收窄1.9pct。3月制造业PMI为51.9%，保持在荣枯线以上，制造业温和复苏，非制造业保持高增。

3月出口增速重回正轴且超预期，同比增速较上月大幅提升16.1pct至14.8%。分国别来看，3月对新兴市场国家出口扩大，对发达市场国家出口增速降幅收窄，一定程度上带动出口走出超预期行情，与新兴市场国家如俄罗斯、东盟的出口增长加快；分商品来看，海关总署公布的31项类别中13项增速为正，18项为负，其中汽车出口增长超预期。

就业整体好转，但青年人口失业率上行

城镇就业情况好转，青年人口失业率上行。针对不同年龄段人群的调查显示，16-24岁人口自2019年以来失业率逐年走高，3月已到达19.6%，较前值上行1.5pct；25-29岁人口失业率降低0.5pct至4.3%，较年初有所好转。

债市策略：经济修复虽较强，但并不全面

当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而宏观经济数据隐含的斜率修复尚未完成统一：①从供给端来看，工业修复弱于服务业，采矿业是其拖累项；

②从需求端来看，出口增速超预期，社零排除基数效应后温和修复，但投资增幅有所放缓；③就业整体改善，但青年人口失业率上行。

我们在近期利率达到2.81%时曾明确提示了上行风险，相对准确地把握了2.81%—2.85%这一波段，站在当前时点，后市应当如何展望？

短期来看，10Y国债利率中枢仍将窄幅震荡，围绕经济的弱复苏博弈仍在持续，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放与财政支出共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，近期利率再度震荡下行，但我们认为此种趋势的稳定性和延续性较为有限。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。