水井坊(600779)

投资要点

(资料图片仅供参考)

事件：公司发布业绩：2022年/23Q1公司实现营业收入46.73/8.53亿元（+0.88%/-39.69%），实现归母净利润12.16/1.59亿元（+1.40%/-56.02%），实现扣非净利润11.63/1.58亿元（-4.32%/-55.78%），经营业绩表现短期承压。

22年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好

高端化战略持续，中档天号陈放量显著。收入端：22年公司白酒产品量-2%/价+3%，其中高档/中档酒（天号陈及系列酒）收入45.03/1.25亿元（-0.36%/+22.15%），中档酒收入占比提升（天号陈加速铺货），量/价变动+8.34%/+12.74%；高端酒量/价变动-3.0%/+2.7%，核心产品价值链稳定。盈利端：22年公司毛利率/净利率分别同比-0.02/+0.13个百分点至84.49%/26.02%；销售/管理费用率（含研发费用率）同比变动+0.89/1.37个百分点至27.37%/8.4%；经营性现金流同比变动-19.36%至13.14亿元；合同负债同比+0.68亿元至10.27亿元。

着力去库存下Q1业绩短期承压，Q2有望追回进度

23Q1公司业绩低于预期，或次高端价位需求仍处恢复阶段，公司采取控货举措以保持渠道良性，着力去库存下，经营压力正逐步释放。收入端：23Q1高档/中档酒实现收入8.02/0.46亿元（-41.04%/+10.78%），其中中档酒收入占比较去年同期提升2.45个百分点至5.40%，得益于天号陈完成铺货。考虑到公司23Q1末10亿合同负债显现渠道信心度仍高，Q2有望追回进度。盈利端：公司毛利率/净利率分别同比-1.75/-6.94个百分点至83.17%/18.69%，主因结构略向下+费用率上行（23Q1跟公司销售/管理费用率同比+2.91/+3.69个百分点至31.91%/10.18%）；23Q1公司经营性现金流为-0.16亿元；合同负债同比/环比变动+1.59/-0.29亿元至9.98亿元。

盈利预测及估值

考虑到公司在年报中提出“22Q4+23Q1主要目标是降低社会库存，从23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从23Q3开始营业收入恢复双位数成长。23年全年净利润与营业收入同比保持增长。”目标，我们预计2023~2025年公司收入增速为6.58%、17.45%、16.30%；归母净利润增速分别为6.89%、20.73%、19.41%；EPS分别为2.66、3.21、3.84元;PE分别为24、20、16倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、核心单品批价上涨不及预期。