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CPI中商品与服务的分化延续。4月CPI同比相比上月收窄0.6个百分点至0.1%，为2021年3月以来的最低值，低于市场预期。结构上依然是“商品通缩，服务通胀”。年初以来CPI持续超预期下行，反映出当前中国经济的核心矛盾是需求不足。本月CPI同比涨幅回落的原因主要有以下几点：第一，高基数效应。去年4月份由于上海等重要省市的疫情导致物流阻塞、部分地区物价大涨，导致当月通胀涨幅远高于正常季节性，也造成了今年4月CPI面临高基数效应。这一效应在5月之后会有所缓解。第二，猪油共振向下。4月食品价格环比下降1.0%，一方面猪肉产能相对充足但消费需求不高，4月猪价持续偏弱运行。另一方面，4月份鲜菜鲜果市场供应增加，价格双双下行。油价下跌也导致相关消费品价格疲软。3月国际原油价格下降较多，对国内相关消费品有滞后性影响。第三，服务类消费价格涨幅扩大，但未能对冲商品通缩的压力。4月服务价格同比扩大0.2个百分点至1.0%，环比上涨0.3%。是本月通胀同比正增长的主要支撑。与服务消费联系紧密的核心CPI则环比3月上涨0.1%，同比则保持0.7%的正增长。但是服务价格在中国CPI中的权重小于商品，加之其本身涨幅也不算很大，未能扭转CPI整体向下的趋势。

上游PPI压力更大。4月PPI同比下降3.6%，降幅超出市场预期，自2022年10月以来已经连续7个月处于同比收缩区间，环比则下降0.5个百分点。本月PPI的通缩状态由多重因素引起，既有基数原因，也有大宗商品价格波动的影响，此外随积压订单逐步释放，国内生产正回归常态化，对生产资料的需求相对疲软，相关工业品价格上行受阻。大类来看，生活资料价格较生产资料更具韧性。前者同比保持正增，环比降幅也小于后者。即越靠近下游的行业，其通缩压力越小，这是当前经济结构中“下游消费相对强，而上游生产较弱”的写照。具体行业方面，高基数下煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业同比下降明显。国内施工需求不及预期，对建材类工业品的价格提振有限。

需求明显不足，政策需要加力。4月CPI及PPI均不及预期，其根本原因仍在于当前经济中总需求不足。一方面，外需正处于下滑的趋势之中，输入性通胀的压力也在逐步减缓。另一方面，国内需求复苏相对较慢，对价格的支撑力不足。4月份的PMI数据、通胀数据和金融数据均指向这一点。这可能会导致市场进行阶段性的通缩交易，主题型和成长型的板块相对占优。但我们认为持续通缩的可能性并不大。二季度经济的阶段性回落是由于一季度需求报复性释放的效应在消退，但居民就业和收入所驱动的内生动力复苏仍在持续，中国经济难以陷入“二次衰退”。二季度可能是经济环比动能的低点，而后随着服务业复苏带来的就业和收入效应传导到终端消费，通胀将会再度回升。4月政治局会议给出了较为平稳的政策定调，但随着4月份经济尤其是需求端的全面走弱，我们认为刺激总需求的政策还会继续推出，以巩固经济复苏的趋势。

风险提示：1.政策力度不及预期。2.地缘政治风险。