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2023 年 5 月社融、新增人民币贷款规模分别 1.56 万亿/1.36 万亿，均低于市场一致预期 1.99 万亿/1.45 万亿； 5 月社融存量增速为 9.5%， 增速环比 4 月回落 0.5pct。

国内经济复苏程度依然较弱，企业实际生产、扩张需求偏低

虽然， 企业中长期信贷扩张速度维持较高水平。 2023 年 5 月新增企业中长期信贷 7698 亿元，同比多增 2147 亿元，累计同比 70.2%，已经连续 5 个月处于 65%以上，表面企业具备潜在生产、扩张的意愿； 然而， M1 增速仅有 4.7%，叠加1~4 月工业用电回升力度依然偏弱，意味着企业实际生产、扩张需求依然偏低，或主要受到高库存及弱需求掣肘。 从微观角度来看， 目前我国经济尚处于主动去库的尾声， PPI 处于负值扩张区间， 导致企业实际利率成本攀升，回报率下降，从而影响到微观生产者的积极性， 并通过向宏观传导，短期内对国内经济复苏增强形成掣肘。 我们早在《短期人民币仍有贬值压力， 6 月偏谨慎》中提出：降息预期增强及关注6 月窗口。事实上， 6 月13 日央行宣布7 天逆回购利率下降 10BP，未来仍有望下调 MLF 及 LPR 利率，一定程度加快企业盈利能力修复。

国内经济仍处于复苏通道之中，无需过于悲观

一方面， 企业短融累计同比继续回落，反应企业现金流趋于改善。 2023 年 5 月短融累计同比-47.2%， 增速环比回落 13.1pct，意味着企业现金流趋势性改善，往往可以作为企业未来盈利修复的先行指标。 另一方面， 居民短期贷款在消费抑制释放之后依然保持正增长，且存款增速进一步放缓，或反应内需仍在缓慢修复。

2023 年 5 月居民新增短贷 1988 亿元，同比多增 148 亿元；存款累计同比 17.6%，增速环比 4 月回落 4.7pct。我们判断后续政策发力焦点或仍将围绕“薪资与就业”，从根本上促使居民敢于消费、愿意消费。 此外， 居民中长期信贷出现企稳迹象，将有利于地产销售逐步筑底。 2023 年 5 月居民中长期贷款累计同比-12.8%，增速环比 4 月回升 7.4pct，自 3 月以来居民中长期贷款累计降幅已明显收窄至“低双位数”水平。一旦该指标企稳回升，预计房地产销售面积将大概率筑底，并有望走出趋势性改善。

A 股市场短期仍有调整压力，但下行空间已较为有限

我们对于 A 股市场及配置观点如下： 一是中美利差“倒挂”或将继续扩大，人民币汇率短期仍有贬值压力，或对 A 股表现形成掣肘；二是国内经济仍处于复苏通道之中，复苏程度实质性提升只是时间问题，预计市场进一步调整空间较为有限，“反转行情”有望出现在 2023H2；三是建议不宜追高，待进一步调整后再右侧“进攻”；四是维持“拥抱成长”观点，短期难以出现风格切换，建议配置盈利确定性与性价比，可以关注我们的“底部反转”三类策略。

风险提示： 消费能力回升弱于预期、库存去化慢于预期、 M1 及工业用电修复持续弱于预期。