【资料图】

核心结论： 较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008 年底、2012 年底、2014 年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的 PMI 回升，即使是 2014 年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014 年 6-7 月），也能观察到明显的 PMI 回升。类似的情形在 2018 年底、2022 年 4 月底、2022 年 10 月底之后的季度反弹中也出现了。Q2 的宏观数据整体偏弱，不过近期能够明显看到，经济走弱有所放慢，PMI 连续两个月小回升，7 月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6 月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。对于上涨空间，我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A 股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。去年 10 月底以来万得全 A 涨幅只有 11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。

（1）政策底如果能和经济数据阶段性反弹结合，上涨大多可以持续季度以上。历史上，较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008 年底、2012 年底、2014 年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的 PMI 回升，即使是 2014 年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014 年 6-7 月） ，也能观察到明显的 PMI回升。2010 年下半年和 2012 年 Q1 长时间的反弹，也伴随着 PMI 的回升。我们认为这些回升有些是趋势性的（比如 2008 年），但即使不是趋势性的，一旦阶段性反弹和政策底形成共振，也可以带来季度级别的行情。类似的情形在 2018 年底、2022 年 4 月底、2022 年10 月底之后的季度反弹中也出现了。背后有两种可能的解释：（1）PMI 反弹期间，盈利的利空暂时缓和，政策预期对市场的影响会更大。（2）政策变化对企业的信心会产生直接的影响，这一影响不一定能改变长期趋势，但很容易带来季度性的经济数据回升。

（2）如果增量资金偏少，最大上涨空间可以有多大？目前投资者对上涨空间存在比较广泛的担忧是，增量资金偏少的情况下，指数上涨空间不大。但我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A 股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有 20%-30%左右的腾挪空间。2012 年底-2013 年、2016 年 1 月底-2017 年、2019 年 1-8 月均是在增量资金偏少的情况下，指数出现的上涨。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动