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投资要点

事件：8月11日，央行发布7月金融数据。7月M2同比10.7%，前值11.3%，M1同比2.3%，前值3.1%。新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。社会融资规模增量5282亿元，同比少增2703亿元。社融存量增速为8.9%，前值9.0%。

核心观点：总的来看，7月金融数据低于市场预期，在反映需求仍然不足的同时，2021年后表内信贷在季末冲量的效应也越发明显，季末6月金融数据明显改善，7月数据表现偏弱，地产方面仍是主要的拖累。政治局会议以及央行的表态，已有积极定调，存量房贷利率下调，以及认房不认贷等在全国范围内的落地可能会加速，下一步也可能还有增量政策出台。货币政策方面，我们认为目前实际利率过高，需要通过降低政策利率、存款利率等增加实体投资对资金的相对吸引力，三季度有降准降息的可能。

6月季末高增后，7月信贷数据偏弱。此前6月季末人民币贷款在高基数下季节性冲量，居民贷款尤其是中长期贷款与地产销售数据明显背离，6-7两月合并同比少增1695亿元可能才是真实的反映。

居民端表现较弱。居民贷款减少2007亿元，同比多减3224亿元，几乎贡献了全部人民币贷款的少增。其中短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元，显示消费需求，尤其是商品消费需求在618集中释放后显得相对更弱；中长期贷款减少672亿元，在上月增加4630亿元后再次出现单月净减少，从RMBS条件早偿率指数来看，7月中下旬进一步下行至0.13，所以很难用提前还款规模加大来解释，我们认为7月居民中长期贷款的减少，与商品房销售整体仍弱对应。

企业端总量尚可，结构不佳。企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元。其中中长期贷款新增2712亿元，同比少增747亿元，考虑到上半年整体较强的表现，以及7月高频数据显示经济未明显走弱，7月企业中长期贷款走弱是不是受季末波动的影响尚待验证。票据融资的增加对冲了短期贷款的减少。

社融主要受表内贷款拖累。社融口径下的人民币贷款新增364亿元，同比少增3892亿元，与金融机构口径下人民币贷款表现一致，是主要拖累项，剔除人民贷款后，其他融资同比多增1189亿元。非标融资减少1724亿元，但同比少减1329亿元，主要贡献来自于委托贷款及未贴现银行承兑汇票。股票融资新增786亿元，由于高基数影响，同比少增651亿元。企业债券融资新增1179亿元，同比多增219亿元，继续呈现恢复态势。政府债券融资新增4109亿元，同比多增111亿元，拖累较二季度大幅减轻，去年下半年的新增地方政府专项债发行主要来自于9月提出的5000亿元结存限额，而今年专项债发行节奏整体偏慢，据wind数据1-7月累计发行新增地方政府专项债2.5万亿元左右，剩余1.3万亿元发行节奏或在三季度明显提速，对社融形成一定支撑。

货币增速继续回落。一方面M1、M2都受到基数走高的影响，另外信贷投放明显放缓，财政存款的增加叠加地产的拖累，或是导致M2增速明显回落的主因，而M1增速回落则体现经济活力不足。7月当月人民币存款净减少11200亿元，同比多减11647亿元，其中居民、企业存款同比多减，银行存款同样可能存在季末揽储冲量的影响，而财政存款同比多增。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外金融市场风险引起全球系统性金融危机。