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天壕环境(300332)

余热发电转型至燃气领域，借助神安线管道打开增长空间。公司成立于2007年，2014年之后通过收购北京华盛等公司逐步实现余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块的业务布局；2018年与中联公司成立合资公司中联华瑞，投资建设运营神安线管道项目。神安线管道是我国第一条非常规天然气长输管道项目，截止2022年12月已实现全线贯通。神安线管道的投产运营引领公司的业绩跨越式增长。2021年和2022年Q1-Q3公司归母净利分别达到2.04/2.64亿元，同比大幅增长265.4%和415.9%。

神安线：稀缺管道资产联通上游资源与下游需求。上游气源：①21年山西和陕西天然气产量均大于省内消费量，其中陕西省内天然气盈余超过200亿方。②山西省是全国煤层气资源最为丰富的地区之一，约占全国1/3。近两年来山西省煤层气产量占全国总产量比例已超过80%。③截止21年末，合作方中联公司拥有27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，约占全国煤层气矿权面积35%，具备多区域的稳定气源优势。神安线管道连接陕东晋西煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区天然气需求市场。下游需求：2017-2021年下游河北市场消费量复合增速18.8%，21年省内天然气供需缺口达187.6亿立方米。在河北省天然气需求量逐年递增，天然气供需缺口逐步拉大同时管道输送供给增量有限的背景下，神安线每年约50亿立方米的设计输气量有望对河北省的天然气消费起到重要的支撑。

神安线稀缺资产构建多元盈利模式。①稳定的管输费用：当神安线管道输气量在70%以下时，管输费用核定为0.195元/方；超过70%时，核定价格约0.16元/方。全资子公司华盛燃气持有中联华瑞49%股权，管道输气量增长将为公司贡献稳定的管输费收入。②价差收入：公司天然气销售的下游目标客户主要分为直供大客户、工业客户和燃气公司等经销商客户。门站价价差：陕西、山西与河北的门站价价差分别达到0.62元/方和0.07元/方；零售价与门站价价差：2022年4-10月，石家庄非居民用管道天然气最高销售价格为4.02元/立方米，与上游陕西省和山西省的基准门站价格价差分别达到2.8元/方和2.25元/方。③高价LNG替代：2022年9-11月，京津冀地区的管道气存量气价格在2.708-2.732元/方，而同期LNG均价达到4.583元/方。神安线管道将山西和陕西的低价管道气资源引入河北省之后，凭借在价格上的优势，有望在一定程度上替代河北省目前存量的高价LNG消费量。

盈利预测与估值

神安线管道资产具有稀缺性，连通上游资源与下游需求，随着销气量的增长，公司的盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.02/7.16/9.99亿元，对应PE27.1/15.2/10.9倍，给予公司2023年19倍PE，目标价15.42元，给予“买入”评级。

风险提示：行业周期性波动、产业政策变动、市场竞争加剧、安全生产、上游资源增量不及预期、水处理行业季节性波动、测算具有主观性等风险