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五芳斋(603237)

投资要点

股权激励提振信心，未来三年思路清晰

1月12日，公司发布2023年限制性股票激励计划，此次激励计划拟授予限制性股票200万股，约占总股本1.99%，授予价21.72元/股，无预留权益。本计划涉及激励对象共计80人，包括7名高管及73名中层管理人员、核心技术（业务）骨干，其中总经理马建忠授予额度为29.59万份，占授予总量14.80%。业绩考核方面，以2022年为基数，要求：1）第一个解除限售期：2023年营收/扣非同比增速不低于21%/18%；2）第二个解除限售期：2024年营收/扣非增速不低于40%/39%或2023-2024年两年累计营收/扣非较2022年增速不低于162%/158%；3）第三个解除限售期：2025年营收/扣非增速不低于61%/63%，或2023-2025年三年累计营收/扣非较2022年增速不低于323%/322%。

多重举措促发展，未来增长可期

公司是中华老字号品牌，是我国粽子龙头企业，粽子产品在商超渠道占有率超30%。我们认为，公司长期仍有较大发展空间：1）产品端：粽子方面，随着高端化及创新升级，叠加场景开拓，有望打开市场空间；品类开拓以中式烘焙及速冻面米为主线，目前月饼已突破2亿，绿豆糕突破千万，并推出老婆饼、蝴蝶酥等新品，随着非粽产品占比提升，有望弱化销售周期性波动；2）渠道端：最新数据显示，2022Q1-Q3直营/经销收入14.29/7.88亿元，同减9.41%/18.53%，系疫情扰动消费场景，连锁门店受损所致。公司连锁门店突破400家，目前正积极推进门店转型，拓展零售化社区店，叠加餐饮端恢复，连锁渠道有望恢复增长。3）区域扩张：未来将大力拓展华北、华南等空白市场，推进华东市场渠道下沉，全国化扩张有望加速。4）产能端：IPO募投项目预计新增年产1亿只高端粽子系列产品、4350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨），为公司发展保驾护航。

盈利预测

公司以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”为战略目标，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。我们预计2022-2024年EPS为1.71/2.33/3.00元，当前股价对应PE分别为31/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险等。