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神火股份(000933)

电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘，由神火集团控股（截至2022年三季报，持股21.42%），实控人是商丘市国资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入和利润来源，2022中报的营业总收入和毛利，电解铝/煤炭占比分别为67%/23%、59%/37%。根据公司公告，2022年度预计实现归母净利润74.20亿元，同比增长129.43%。

充分受益于煤价高涨，煤炭业务盈利能力强劲。截至2022年末，公司具有六座在产煤矿，分布在永城、许昌及郑州，以无烟煤和炼焦配煤为主，产能为855万吨/年，权益为779万吨/年。2022H公司吨煤售价为1633元/吨，同比上涨90.0%，吨煤毛利952元/吨，同比增加667元/吨，毛利率为58%，同比增加25pct。煤炭板块盈利能力强劲，2022前三季度利润总额为32亿元。

专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。截至2022年6月30日，公司拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、权益为119万吨/年，装机容量2000MW、权益为2000MW，阳极炭块产能56万吨/年（新疆40万吨/年，河南商丘16万吨/年）、权益为56万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优势，新疆电解铝资产2022前三季度实现利润总额为31亿元。云南地区在产产能90万吨/年，已于2022年4月底全部达产，前三季度利润总额约为19亿元。

公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优势，2015年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021年神火股份电解铝毛利率为34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和34.5%。在2021年基础上，我们假设神火股份电解铝价格涨5%、10%、15%，净利润将分别实现增长29%、59%、88%，业绩弹性大。

公司持续在铝箔业务上发力，电池级铝箔增长空间大。截至2022年6月末，公司铝箔业务总产能8万吨，其中上海铝箔2.5万吨、神隆宝鼎一期5.5万吨，神隆宝鼎二期6万吨电池箔预计于2023年末投产，建成后公司铝箔产能合计14万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司股东的净利润分别为74.2/75.8/77.5亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合EPS分别是3.30/3.37/3.44元/股，当前股价（17.26元/股）对应PE分别为5.2/5.1/5.0倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势，现金流充沛、资产质量高。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）煤价或者铝价大幅波动风险；（3）煤矿安全事故风险；（4）电力供应不稳定风险；（5）新项目进展不及预期风险；（6）公司管理及运营风险。