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宏观研究的价值不仅仅是研判宏观经济形势与财政货币政策走向，为自上而下的投资提供一个经济政策背景的分析维度。宏观研究对于大类资产配置有着更直观的指导意义：经济周期波动对应着大类资产轮动，例如美林投资时钟；经济增速和通胀等宏观变量也直接作用于利率、汇率、大宗商品等资产的定价当中。我们尝试站在宏观的视角，为不同的大类资产搭建自洽的分析框架，进而落地到资产配置建议上。本文是大类资产分析手册系列的第一篇，研究对象是黄金。

一、黄金的属性与功能

黄金是一种特殊的大类资产，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性、以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的功能。全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度接近于美国国债。黄金能带来长期的正向回报，2001-2022年期间，黄金以9.2%的复合年化收益率，跑赢了美债、美股和原油。黄金与其他资产的相关性较弱，根据马科维茨的均值-方差模型，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

二、黄金的供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，有着相对独特的定价逻辑。

1、黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2022年平均占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金；2022年央行购金规模更是高达1135.7吨，创近年来新高。

2、黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

3、实际利率是黄金的核心定价因子，是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。