投资要点

纯碱是工业之母与房地产高度相关，天然碱法为未来发展方向

纯碱是一种重要的基础化工原料下游应用广泛，主要用于玻璃制品生产、生活洗涤、酸类中和以及食品加工中。根据百川盈孚数据，纯碱47%用于制造平板玻璃，其中房地产领域占据平板玻璃消费的70%，是纯碱最大终端需求。纯碱制备方法主要有氨碱法、联碱法和天然碱法。据GenesisEnergy统计，2021年全球纯碱生产工艺中化学合成法占比65%，其中氨碱法占比45%，联碱法占比20%，天然碱占比30%。根据百川盈孚的数据，2022年国内联碱法/氨碱法/天然碱法产能比重分别为49%、46%、5%。随着国内天然碱矿的开发，国内的产能结构将逐步向全球靠拢，未来国内制碱发展方向将是鼓励天然碱法和置换联碱法。

(相关资料图)

光伏房地产行业带动需求增长，天然碱产能快速扩张

光伏行业装机量快速增长，带动光伏玻璃产量从而带动纯碱需求量增长。根据CPIA的数据预计2023-2025年全球光伏新装机量为275/300/330GW，我国光伏新装机量达到100/110/120GW。到2025年光伏玻璃产量有望达到2129万吨，对应纯碱需求量为490万吨，预计2023-2025年复合增速将达到19.33%。未来随着刺激政策出台，房地产景气度见底，平板玻璃有望需求企稳转暖，预计到2025年平板玻璃产量为5070.84万吨，对应纯碱需求量为1166.29万吨。根据百川盈孚数据，至2025年，国内将新增纯碱年产能1200万吨，其中780万吨为天然碱法制备的纯碱。通过整合供需数据，我们预计到2025年纯碱供需差将达到366万吨，供大于求，价格存在下行可能性。

银根矿业纯碱投产短期纯碱下行，长期市场进入去产能周期

根据百川盈孚数据，2023年7月7日当周纯碱行业开工率达到83.03%，处于近三年来61.39%百分位；行业库存36.45万吨，处于近三年33.54%百分位。远兴能源阿拉善天然碱项目一期第一条150万吨/年纯碱生产线于6月28日投料试车，产线开工爬坡中，纯碱价格短期利空；中期来看，未来三年纯碱产能预计新增超1000万吨左右，需求端当前光伏玻璃未来产能增速放缓，较难延续爆发性趋势；平板玻璃行业尽管在政策刺激下有望探底复苏，但产量较难回到历史高位。长期看，纯碱行业将处于供过于求的局面，将开启去产能周期，一批落后产能将会被淘汰，高成本的企业出清可能性大。

天然碱法成本优势明显，远兴能源具备竞争优势

根据百川盈孚数据，2020年7月至今，氨碱法和联碱法的平均生产成本分别为1687.66/1578.91元/吨，天然碱法的平均成本仅为1022.23元/吨，而远兴能源2022年的成本仅为1004元/吨，远低于行业平均水平。考虑到纯碱生产中煤炭的重要性，我们依据2023年7月10日的煤价数据，测算出各地采用不同工艺的纯碱成本存在差异。其中内蒙古天然碱、河南天然碱、陕西联碱、四川联碱和河南联碱的纯碱成本最低，分别为824/824/1019/1279/1304元/吨；而山东氨碱、浙江联碱、内蒙古氨碱、江苏氨碱和青海氨碱的成本最高，分别为1643/1670/1706/1721/1871元/吨。我们预计2023年纯碱供大于求，产品价格下行，低成本企业如远兴能源等具备竞争优势，而高成本企业则面临出清风险。

丰富碱矿资源塑造成本优势，远兴能源具备高投资价值

远兴能源是我国天然碱制纯碱龙头公司，预计2023年底将拥有680万吨天然碱产能，有望位居全国第一，届时其控股子公司银根矿业将成为国内最大的天然碱加工企业，其新产能位于成本曲线最左侧，相较于采用氨碱法和联碱法的公司成本优势明显。考虑到公司未来产能成长，成本优势，估值低位，我们认为远兴能源是目前纯碱行业中最具备投资价值的公司。

风险提示

房地产景气度持续低迷；原材料价格波动；行业产能释放过快