核心观点：

(资料图)

按照“净储蓄”口径，疫情三年期间居民部门共累积超12万亿元超额储蓄，其中消费减少、购房支出减少、理财产品购买减少三个方面，分别贡献8.8万亿元、2.1万亿元、1.9万亿元。由于消费是居民财富的函数而非单纯储蓄的函数，居民整体资产负债表受损，超额储蓄对2023年消费的刺激有限，超额储蓄或难以回流消费。但我们预计2023年政府将通过进一步发放消费券、家电下乡、以旧换新等措施刺激消费回升，如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄向消费转换。居民部门的最终消费名义增速有望达到12%，而全年的最终消费名义增速也有望达到10.5%。

内容摘要：

超额储蓄的来源

疫情三年居民部门共累积大约12.6万亿元超额储蓄。其中，减少消费支出贡献8.8万亿元。我们以2017-2019年三年复合增速估计疫情三年消费支出的趋势值，再与实际值相比，得到三年累计差额为8.8万亿元。减少购房支出贡献2.1万亿元。2022年，住宅商品房销售面积下滑，按照1万元/平米的均价，居民部门减少了购房支出3.5万亿元，扣除按揭贷款部分，累计贡献2.1万亿元。减少购买理财贡献1.9万亿元。主要是2022年四季度的“赎回潮”所致。

疫情期间消费低迷的原因

消费下降首先与居民可支配收入增速下降有关，疫情三年居民可支配收入的复合增速为5.1%，低于2017-2019年的6.7%。此外，疫情导致居民部门风险偏好转弱，积累预防性储蓄，也拖累了消费的增长。最后，消费项目限制、消费场景变化客观上抑制了居民消费。

超额储蓄或难以直接助推消费增长

决定居民消费的不是居民部门在银行的储蓄，而是居民整体的财富。疫情期间受到多方面因素的影响，中国居民的资产负债表受损。仅仅从财富效应的角度考虑，中国的消费也难以在2023年回到疫情前的趋势水平。当不考虑“疤痕效应”时，2023年居民消费的名义增长有望超过13.4%，但如果考虑“疤痕效应”的影响，以及疫情反复等因素对消费的压制，居民消费名义增速或仅为10%左右，对应实际增速仅为7.5%左右。

消费券政策推进消费增长

现有文献对中国地方、日本、中国台湾发放消费券的研究显示，刺激效果取决于具体的政策选择。总体而言，如果消费券等刺激消费的措施的规模可以达到数千亿元的量级，就有望推动居民消费名义增速达到12%，

风险提示：

国内外疫情反复超预期，国内经济复苏不及预期，财政政策不及预期。