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观点

23年结构性工具或为货币政策发力主角。21世纪以来的危机应对中，货币政策被赋予结构性功能。当下货币政策更为关注信用传导，总量性货币政策空间可能相对有限，各类结构性工具有望成为23年货币政策的主角。22年底中央经济工作会议对2023年货币政策的定调是“精准有力”，尤其强调要引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。

我国结构性货币政策的主要方向：小微、民营、涉农&特定行业。我国多数结构性货币政策创设于2014年后，长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现；阶段性工具有明确的实施期限或退出安排，主要用于支持特定行业，棚改、市政建设、清洁能源等是重点。

结构性货币政策对股市整体影响有限。从2014年以来历次结构性货币政策实施后的市场整体走势、以及大小盘轮动来看，结构性政策对市场整体的影响较为有限。可能原因在于，虽然一般认知中，信用上行利好股市，信用分层收窄利好中小成长，结构性货币政策实施也的确对信用传导构成有效驱动，但从政策出台到实施、进而实现信用传导存在时滞，同时信用对股价的传导并不绝对。

相关行业股价受益：长期>短期，传统产业>科技。①半年视角下，结构性货币政策宣布，相应行业跑赢大盘的概率都超过50%。②短期行业股价跑赢，主要来自政策出台对估值的短期提振；半年区间内的股价跑赢概率更大、涨幅相对更高，可能来自政策宣布后的信贷投放落地，相关公司股价持续受益。③银行系统仍是主要的信用传导中枢，决定了以间接融资为主的传统行业相对更为受益。从股价表现看，煤炭、环保、房地产、建筑、工程机械、家电、家居行业股价在政策出台后半年内有较为明显的超额收益，而电子、计算机等TMT行业在科技创新再贷款推出后，股价表现落后于沪深300。

个股：市值、企业属性&盈利差异下的股价传导。①市值：行业内部小市值公司股价短期提振更为明显。特定行业内部，小市值公司的股价短期表现出更为明显的弹性，一周内小市值跑赢概率高达83%，且多与市场整体的大小盘风格无关。②央企更为受益，民企&地方国企表现一般。结构性货币政策的出台并没有扭转市场对银行系统资金偏好的理解，政策出台后半年内，央企、地方国企、民营企业作为我国最为主要的三类企业属性，央企表现明显领先。③盈利增速更高的公司，在结构性货币政策实施后股价没有明显提振。从结构性货币政策针对的行业中，以盈利增速前20%的“优等生”公司构建组合，对比后20%公司的“差生”组合，政策宣布后的一周、一月、三月，“优等生”组合股价收益并没有表现出明显优势。这可能一定程度印证央行实施结构性货币政策的“精准滴灌”初衷，在实操中的确得到落实，信用传导“雪中送炭”的作用提升。

风险提示：1）历史经验不代表未来；2）政策推进不及预期。