投资摘要：

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在明确2023年的宏观经济主线后，货币政策的路径和力度也将对资产价格产生影响。总体来看，我们认为2023年货币政策将更加偏重结构而非总量，市场流动性将处于“上有顶、下有底”的位置。央行将更加依赖结构性货币工具来对流动性进行精确调控，全面大幅的降准降息大概率不会发生。未来宏观经济的两大矛盾

2023年财政政策有效性值得高度关注。在报告《迎来财政年》中，我们根据日本的经验，详细论述了财政政策在当下时点的重要性。站在当下时点，我们认为未来宏观经济有两大关键矛盾，一是财政政策对需求的提振力度，或财政政策的有效性；二是美国衰退的程度。

在居民部门和企业部门的扩表意愿有效恢复前，2023宏观经济的主线将是财政政策能在多大程度上对冲出口增速的下行压力。结构重于总量

流动性仍需保持合理宽裕以支持实体经济修复。在居民和企业部门经历2022年的冲击后，需求端的恢复尚需时间，宽裕的流动性将有效降低融资成本，释放企业的投资需求和居民的购房需求。此外，流动性对市场的指示作用显著，将流动性保持在合理宽裕水平将稳定市场预期，提振市场信心。

在企业借贷需求较弱的情况下，高流动性对企业投资需求的提振有限。由于对实体经济的预期较弱，企业和居民并没有很强的扩表意愿。2022年下半年储备货币（即高能货币）增速与社融增速出现分化，差距不断走阔，说明央行流动性最终并未形成实体经济的贷款。

2022年末货币乘数显著下降，或为未来流动性扩张预留空间。我们可以将M2增长动力拆分为高能货币增速和货币乘数的增速，在高能货币增速显著上行时，货币乘数却快速下降。内在原因是实体经济借贷需求不足，导致货币派生不顺畅。目前高能货币保持高位，为货币派生提供了巨大潜力。因此下阶段的核心问题是通畅货币派生通道，而不是再增投高能货币。认识到这一点，就会清楚相比于全面降准，结构性的货币政策或许更有意义。

历史上出口增速负增长

从历史上来看，在实体经济较弱时，全面降准和宽财政尽管能带动经济快速修复，但对通胀、房价或金融资产价格具有很强的推动作用。综合来说，全面降准容易使资产价格和通胀超出控制。2023年在“宽财政”的必要性得到确认后，结构性的货币工具或更为适当。

2008-2009年：次贷危机后的外需收缩

2015年：降准后的股灾

风险提示：政策风险、需求疲软超预期、经济修复时间超预期。