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投资要点

多重因素导致行业过度下滑， 2023 年内销不必过于悲观

受行业周期、地产拖累及疫情影响， 2022 年挖掘机行业同比下滑 24%，其中内销下滑 45%；起重机行业下滑 47%； 混凝土机械下滑约 70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。 原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。 展望 2023 年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加 2022 年部分基建延后至 2023 年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。

出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头

2022 年挖掘机行业出口销量同比增速达 60%，占总销量比例跃升至 42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望 2023 年，三一重工海外收入占比有望突破 50%以上，徐工机械约 40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持 30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。

工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近

由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降， 2022 年工程机械企业利润率大幅下滑， 2023 年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。 2022年主要企业净利率仅 5%左右， 基于当前钢材价格水平，我们预计 2023 年主要企业有望提升约 3 个点，带来利润端 50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期， 2024-2025 年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、 利润率修复，工程机械有望困境反转。

投资建议： 推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】， 上游核心零部件【恒立液压】

风险提示： 内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。