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投资要点：

市场回顾：

一级市场：一季度新发煤炭债等级下沉、期限缩短，23年三季度为偿债高峰。2023年一季度煤炭债迎来到期小高峰，新发行同时大幅提升，虽然净融资额仍为负值，但缺口大幅收窄。其中，煤炭债新发行673亿元，偿还834亿元，净融资-161亿元，环比升293亿元。一季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多，中短期限居多，山西国企占比60%。取消发行规模较小。2023年三季度为偿债高峰。

二级市场：赎回潮影响降低，煤炭信用利差和超额利差大幅收窄，期限利差走扩。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约。本季度广义基金规模企稳后赎回潮影响降低，煤炭债利差持续收窄，季度末基本回到赎回潮前水平。从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差收窄幅度分别为58BP和42BP。期限利差角度看，短久期品种率先修复，收益率下行幅度较长久期更大，期限利差走扩。点评与投资建议：

赎回潮影响降低，煤炭债度过年内第一次偿债高峰，信用利差回到赎回潮前水平。一季度赎回潮影响持续下降，煤炭债迎来年内第一次偿债小高峰。考虑到偿还债务主要集中在山西国企，尽管新发行期限分布偏短、投机级占比较大，但债务接续顺利。一季度市场交易情绪稳定，市场拥抱短久期品种，煤炭信用利差基本回到赎回潮前水平和期限利差走扩。

山西煤炭重组推进速度不及预期，关注对相关主体的债务结构影响。山西本轮专业化重组推进速度慢于预期，市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，前期山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，可做适当下沉，关注山西相关主体债务期限结构的变化。

煤炭债仍具较高配置价值。行业层面来看，2023年煤炭行业供需两旺，煤企盈利有望维持高位。海外市场新增供给较少，价格年内仍有望冲高。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。当前市场主要交易的风险特征仍集中在其他敞口，煤炭债部分尾部区域风险舆情不能改变整个行业信用基调，煤炭债仍具备较高配置价值。

风险提示：

赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。