主要观点

内容多元化叠加AI等新技术赋能，传媒基本面成长性及兑现度的确定性提高。根据中信子行业分类，我们基于整体法观察传媒板块细分子行业游戏（中信）、影视（中信）、出版（中信）、广告营销（中信）、广播电视（中信）2022年及2023年Q1业绩情况。2022年上述五个子行业营收同比分别为-1.6%、-29.3%、5.3%、-11.3%、-2.9%；归母净利润同比分别为-97.1%、600.8%、-3.3%、-119.6%、-118.2%。2023年Q1上述五个子行业营收同比分别为-5.4%、2.4%、5.5%、-0.6%、4.0%；归母净利润同比分别为-14.4%、46.3%、23.6%、238.0%、-16.2%。整体上看，传媒利润端先于收入端表现恢复，传媒困境反转的趋势已初现迹象，其中影视板块利润端率先于2022年大幅回暖，2023年Q1继续保持复苏趋势。根据我们2022年5月2日发布的《传媒“政策底”或已确立，继续推荐互联网、游戏、元宇宙》，我们认为传媒行业此前受政策监管，同时又属于高迭代、不断推陈出新的行业，政策的稳定性和一致性是保持传媒板块盈利能力持续的重要因素。2022年传媒政策趋稳趋缓的信号及边际改善的预期基本兑现，我们预计2023年将继续维持向好趋势，传媒板块已具备持续复苏的基础。此外AI等先进技术、VR/MR等新兴终端设备均有望重构传媒内容产品生产方式及变现模式，从而推动流量格局重新分配并带动收入格局重新分配，数据及内容的价值有望重估。具体看：

1、游戏：我们认为游戏行业持续回暖趋势确定性较高，叠加AI等新技术赋能，我们全面看多游戏板块投资机会。受第二次游戏版号暂停影响，游戏行业2022年整体处于收缩状态，版号恢复核发后，游戏上线至产生流水及流水至确认收入均需要时间，我们预计2023年Q2游戏基本面整体回暖态势将更为明确。

(资料图片)

2、影视：受益于内容多元化及内容供给量提升预期，未来基本面拐点可期。（1）内容多元化预期较为明确。根据我们2023年1月16日发布的《影视板块优质内容频出，预计将经历“需求复苏”及“价值重估”两个阶段》，我们认为2023年优质电视剧、动画片、电影内容供给频出，影视行业已出现积极信号。五一期间由范伟、秦昊、陈明昊高分国产悬疑剧《漫长的季节》迎来大结局，豆瓣评分高达9.4分，内容质量广受好评。（2）“AI+影视”有望革新影视内容生产方式，加快影视IP内容生产速度、提高内容供给量。

3、出版：受益于稳定的商业模式拥有优秀的盈利能力及现金流，此外出版公司拥有高质量差异化内容库，“AI+出版”有望革新内容生产方式并重估出版内容的价值。

4、营销：受疫情影响，2022年营销行业整体受到较大冲击，2023年Q1在去年低基数下回暖明显。我们认为“AI+营销”在生产环节降本增效的同时，也有望落地“AI+虚拟人”的新型场景。

我们对于“AI+传媒”已形成完整的研究框架，AI有望赋能传媒，获取流量及增长红利。按照我们“大模型+小模型+应用及内容”的研究框架，下游垂类场景的结合方式包括“能力调用”及“能力再训练”两个维度，其中“能力调用”对应案例或基本面、“能力再训练”对应空间或格局。

（1）我们认为“能力调用”匹配“AI+传媒”的第一层利好，即通过AI降本增效，大幅提高数据及内容的供给量。此阶段主要取决于下游场景与大模型输入输出模态的匹配度，匹配度越高大模型的适配度越高，且该下游场景有望率先落地案例或基本面。

（2）我们认为“能力训练”匹配“AI+传媒”的第二层利好，即下游垂类场景本身的数据或内容反过来“再训练”通用大模型（或开源大模型），形成传媒内容场景专属大模型，形成更稳定且高质的内容输出。此阶段除了需要模态匹配度外，还需要下游场景拥有大数量、高质量的多模态数据（包括内容/IP/版权），进一步理解可分为小模型及行业专属大模型两个阶段。

（3）我们理解下游应用接入大模型的层次由低到高包括直接调用、形成小模型再调用、形成行业专属大模型，其中小模型有望成为下游应用主流模式，率先形成小模型的头部应用有望形成较高的竞争优势及壁垒（如stable diffusion、Midjourney即属于头部小模型应用的范畴）。

投资建议

基于我们“大模型+小模型+应用及内容”的研究框架，我们认为从基本面受益的角度上看，需沿着目前成熟大模型模态输出的范围选择标的，重点关注AI+文本/虚拟人板块，其次关注AI+图片（大模型+小模型）；从价值重估的角度上看，需沿着掌握优质数据或内容（多模态数据）的范围选择标的，重点关注AI+内容/IP/版权板块。

1、建议关注A股稀缺的优质内容型平台公司【芒果超媒】，有望成为传媒估值中枢锚。

2、建议关注拥有海外用户/业务，有望接入GPT的优质标的，如【汤姆猫】（全球用户）、【昆仑万维】（Opera）、【神州泰岳】（游戏出海+NLP）、【华凯易佰】（跨境电商）、【焦点科技】（跨境电商）、【蓝色光标】（出海）。

3、建议关注中国版Discord【创梦天地】。

4、建议关注可与生成式图像AI Midjourney对标的【浙文互联】（米画）、【视觉中国】。

5、建议关注国内电商类的【新华都】（电商代运营）、【值得买】（内容测评）、【遥望科技】（虚拟人）、【壹网壹创】（电商代运营）、【青木股份】（电商代运营）、【若羽臣】（电商代运营）、【丽人丽妆】（电商代运营）、【返利科技】。

6、建议关注AI+游戏，如【姚记科技】、【盛天网络】、【三七互娱】、【完美世界】、【吉比特】、【世纪华通】、【巨人网络】；建议关注AI+影视，如【百纳千成】、【欢瑞世纪】、【光线传媒】、【华策影视】、【博纳影业】、【上海电影】、【慈文传媒】等；建议关注AI+出版，如【中国科传】、【中国出版】等；建议关注AI+IP，如【中文在线】、【奥飞娱乐】等。

7、建议关注【福昕软件】、【光云科技】、【力盛体育】、【汇纳科技】。

风险提示

政策边际优化的程度不及预期、疫情致企业经营情况不及预期、元宇宙推进进度不及预期、AIGC商业模式或落地场景效果不及预期、端游市场发展不及预期、影视需求恢复不及预期。